CHINA FINANCIAL MARKETS #1

-
CHINA FINANCIAL MARKETS 15.06.2012
Na czym polega reforma finansów Chin?

Rozpoczynam regularną publikację newslettera profesora Uniwersytetu Pekińskiego, wydział Zarządzania, Michaela Pettisa. Będzie to każdorazowo fragment aktualnego wydania. Biuletyn jest płatny, trwają negocjacje co do jego ceny. Chętni proszeni są o kontakt mailowy, albo poprzez komentarze. Im więcej zbierze się chętnych, tym lepsze warunki, taki mamy dziś kupon, czyli groupon. Co do wartości tego newslettera, dla mnie rozstrzygający był fakt, że Pettis potwierdził moje informacje skądinąd, że właśnie pęka chińska bańka nieruchomości. Nie rok wcześniej, nie po fakcie, ale dokładnie, kiedy trzeba było, aby wyjść na samym szczycie, pobłażliwie się uśmiechając. Zwróć uwagę, że Pettis nie był pierwszy, ani jedyny. Jednak był decydujący, w decydującym momencie. Wśród półtora miliarda Chińczyków trudno być jedynym, warto wszak być au courant. To w moim prywatnym doświadczeniu wykazało praktyczną wartość pracy profesora. Teraz do rzeczy.

-------------------------
Przed wejściem to głównego tematu chciałbym na początku przedstawić krótką anegdotę, która – być może – będzie znacząca. Obecny rok okazał się dla mnie szczególnie pracowity, z kilkoma spotkaniami z grupami inwestorów w Pekinie i po świecie, tygodniowo. Przez ostatnie lata większość tych spotkań skupiała się wyraźnie na prostych zagadnieniach ekonomicznych – jak działa chiński model wzrostu, ile wynosi dług, co wynika ze zrównoważenia bilansu handlowego i tak dalej – czasem z przygodną dyskusją o polityce.

Kiedy jednak wracałem ze spotkań we wtorek, zdałem sobie sprawę, że przez ostatnie miesiące wiele dyskusji, szczególnie z wyspecjalizowanymi inwestorami śledzącymi Chiny z bliska, koncentrowało się na polityce. Istnieje o wiele głębsze zainteresowanie zarządzaniem spółek i kierownictwem politycznym, niż w przeszłości, a wiele uwagi skupia się na kwestiach „specjalnych interesów”, rywalizacji frakcji i ograniczeniach politycznych procesu zrównoważenia bilansu handlowego. Inwestorzy dziś, o wiele bardziej niż kiedykolwiek przedtem, chcą dyskutować na temat perspektyw większej „federalizacji” polityki chińskiej, potencjalnej roli wojska, siły obozu reformistów oraz jak redystrybucja dochodu z sektora państwowego do sektora gospodarstw domowych – warunek sine qua non zrównoważenia – będzie traktowana w kontekście polityki chińskiej.

Za część rosnącego zainteresowania polityką odpowiada oczywiście raczej zaskakujący zestaw okoliczności wydarzeń otaczających aferę Bo Xilai, jak i plotki wokół przyszłorocznej zmiany warty na szczytach pod koniec roku. Wydaje mi się jednak, że jest jest coś. Myślę, że rośnie świadomość, zarówno wśród Chińczyków, jak i inwestorów zagranicznych, iż Chiny nie mają innej alternatywy, że zrównoważenie będzie trudne i że forma jego przeprowadzenia zostanie określona w przeważającej części przez ograniczenia polityczne, a nie ekonomiczne.

Według mnie to ma sens. Przez ostatnie dwa lata przekonywałem, że zrównoważenie niemal z definicji oznacza, iż aktywa sektora państwowego muszą rosnąć dużo wolniej, niż w przeszłości i że ma to poważnie implikacje polityczne.

W swojej wspaniałej książce z roku 1993 Dług, rozwój i demokracja, opowiadającej o doświadczeniach Ameryki Łacińskiej w dekad 1960 i 1970 z ich wersją chińskiego modelu wzrostu, opartego o inwestycje, Jeffrey Frieden wskazał, że niektóre sektory gospodarki nieproporcjonalnie skorzystały na zniekształceniach ekonomicznych w Ameryce Łacińskiej, a kiedy urosła ich siła polityczna, stały się największym przeciwnikiem reform, zwłaszcza gdy celem reform było usunięcie tych zniekształceń.

Prawdopodobnie jest to użyteczny sposób myślenia o niektórych wyzwaniach stojących przed Chinami i jest dla mnie oczywiste, że inwestorzy coraz bardziej zdają sobie sprawę, iż chińskie reformy ekonomiczne zapewne napotkają pewne ograniczenia, dyskutowane przez Friedena w kontekście Ameryki Łacińskiej. Sama w sobie ta rosnąca świadomość politycznych wyzwań nie powinna być niespodzianką, lecz fakt, iż polityka znalazła się w centrum chińskiej debaty pokazuje, jak szeroko już teza o zrównoważeniu została przyjęta.

Przypuszczam, że w ciągu kilku najbliższych lat mniej będziemy mówić o tym, dlaczego Chiny muszą zrównoważyć swój bilans, a więcej o politycznych ograniczeniach otaczających różne ścieżki do niego wiodące. W tym kontekście ostatnie dane ekonomiczne wychodzące z Chin, a szczególnie wyższy od oczekiwanego wzrost kredytu w maju (793 miliardy, zamiast oczekiwanych 700 miliardów), sugeruje że spowolnienie gospodarcze trwa, ale Pekin zamierza agresywniej mu przeciwdziałać. Popyt kredytowy, jak wskazałem w ostatnim newsletterze, pozostaje słaby, ale oczekiwałem wówczas i nadal oczekuję, że Pekin może wykreować wzrost mimo wszystko, poprzez zezwolenie i zachęcenie samorządów lokalnych do inwestycji w infrastrukturę.

Samoloty, pociągi i samochody

Wydaje się, że właśnie się to dzieje, aczkolwiek nie trzeba powtarzać, że wśród wielu lęków, zarówno wśród kół politycznych Pekinu, jak i wśród ekonomistów chińskich i zagranicznych, że choć rozszerzanie inwestycji w infrastrukturę rozwiązuje problem spowolnienia, czyni to za cenę pogorszenia krajowych nierównowag, zmniejszając dodatkowo konsumpcję. Dług zaciągany dla wzrostu inwestycji, musi koniec końców być obsłużony, a jeśli tworzenie ekonomicznej wartości dodanej nie wystarczy na koszty jego obsługi, sektor gospodarstw domowych będzie go subsydiował poprzez zaniżone stopy procentowe {od depozytów – zz}.
Oto, wedle artykułu w South China Morning Post, gdzie to dodatkowe finansowanie pójdzie:

Chiny wybudują 70 nowych portów lotniczych w ciągu trzech lat, powiedział w poniedziałek szef nadzoru lotniczego, w ramach ambitnego planu rozwoju branży, pomimo spowolnienia gospodarczego. Szef Urzędu Lotnictwa Cywilnego Chin(CAAC) Li Jiaxiang powtórzył zapewnienia, że przewoźnicy będą kupować powyżej 300 samolotów średniorocznie, w okresie od roku poprzedniego do roku 2015 – w obecnym pięcioletnim planie gospodarczym. “Chiny zamierzają zbudować 70 nowych lotnisk w ciągu kilku lat i rozbudować 100 istniejących portów lotniczych” powiedział delegatom zebranym w Pekinie na dorocznej konferencji generalnej światowego zrzeszenia przewoźników lotniczych IATA.

Argumentem za rozbudową już przesyconej sieci transportu lotniczego – i wpompowaniem dodatkowych sum w sieć kolejową, według gazet lokalnych – jest zwiększony popyt dzięki szybkiemu rozwojowi Chin, który zapewni obłożenie lotnisk, mimo że dziś są jeszcze niepotrzebne. Artykuł cytuje członka Rady Państwa Ma Kai, odpowiedzialnego za rozwój gospodarczy, który powiada, że chiński rynek lotniczy ma „największy potencjał wzrostu na świecie”. “Od roku 2005” mówi, “branża rosła w tempie 17.5 %”.

Ten rodzaj argumentacji, co oczywiste, używa się zawsze do usprawiedliwienia znacznego rozszerzenia infrastruktury poza bieżące potrzeby, ale jest to argumentacja ryzykowna. Jeśli Chiny nadal będą rosły w niesłychanym tempie, wzrost inwestycji, które same w sobie powiększają ten wzrost, opłacą się, ale jeśli nie, po prostu dodadzą się ciężaru długu, spowalniającego wzrost jeszcze bardziej. Jest to działanie bardzo procykliczne, a procykliczność – proszę sobie przypomnieć – automatycznie zwiększa oczekiwaną zmienność (volatility), która sama w sobie staje się przeszkodą wzrostu, pogarszając klimat gospodarczy.

Wolne moce w Chinach są tak duże, a popyt, za wyłączeniem powiększania tych mocy, tak słaby, że obawiam się, iż po prostu pogłębiamy jedynie problem przeinwestowania. Z pewnością jest to przypadek w przemyśle samochodowym. Według artykułu Bloomberga:

Producenci samochodów nie dają chińskim dealerom wytchnienia, usiłując pozbyć się wyprodukowanych zapasów w zwalniającej koniunkturze, gdzie fabryki wysyłają samochody do salonów szybciej, niż dystrybutorzy mogą je sprzedać. Dostawy hurtowe, włączając samochody wielofunkcyjne i sportowo-użytkowe, wzrosły w maju o 23 procent w stosunku do roku poprzedniego, do 1,28 miliona sztuk, podało China Association of Automobile Manufacturers 9 czerwca w Pekinie.

Przekroczyło to średnią prognozę siedmiu analityków 1.2 miliona z ankiety Bloomberga, trzeci miesiąc z rzędu, kiedy wynik przekroczył oczekiwania. Nagły wzrost może powiększyć nacisk na pośredników, aby powiększyli rabaty i wyprzedawali samochody ze stratą, aby wykonać obowiązkowe plany sprzedaży, podawane przez producentów. Kierownictwo zakładów będzie musiało obniżyć produkcję, chyba że obniżki cen i potencjalne zachęty rządowe do sprzedaży rozładują zator.

...Średni stan magazynowy w chińskim salonie samochodowym napuchł do ponad dwumiesięcznej sprzedaży na koniec maja, w porównaniu do 45 dni na koniec kwietnia, podał Luo Lei, zastępca sekretarza generalnego państwowego China Automobile Dealers Association, w wywiadzie w ub. tygodniu. Zator w salonach, który prowadzi do obniżek cen, nie da się utrzymać, powiedział. “Obraz który my mamy, jest całkiem różny od tego, który malują producenci” powiedział Luo. “Wzrost sprzedaży, który wykazują, wynika z wypełnienia magazynów dealerów.”

W odpowiedzi na ostatnie spowolnienie i chyba wbrew politykom, którzy widzą zrównoważenie jako coraz bardziej pilne, w czwartek Ludowy Bank Chin ogłosił pierwszą od roku 2008 obniżkę stóp procentowych. Jednoroczna stopa kredytowa i depozytowa spadła o 25 pkt. bazowych, choć LBC ogłosił jednocześnie, że uelastycznia warunki i zezwala płacić bankom 10% ponad maksymalną stopę depozytową. Na froncie stóp można oczekiwać dalszych ruchów. Według artykułu w South China Morning Post:

Chiński rząd raczej wprowadzi dalsze zmiany i redukcje w stopach procentowych i rezerwowych, niż zdecyduje się na kosztowny plan stymulacyjny, mówią byli i obecni urzędnicy podczas czwartkowej konferencji. Do końca roku można oczekiwać dwóch obniżek stóp i trzech stóp rezerw (RRR), powiedział Cao Wenlian, były zastępca dyrektora Narodowej Komisji Rozwoju i Reform. Chiny nie potrzebują kolejnego pakietu stymulacyjnego, jak w roku 2008, który napompował wzrost, ale zostawił samorządy lokalne z górą długów, dodał.

Przy inflacji spadającej tak mocno, wydaje się sensowne obniżanie stopy kredytowej, ale obawiam się, że stopy są zbyt niskie i dla zrównoważenia i ograniczenia dalszej błędnej alokacji zasobów sensowne jest ich podwyższanie, a nie obniżka. Wszelako istnieje kompromis między krótkoterminowym wzrostem i średnioterminową równowagą bilansową, który trudno osiągnąć, szczególnie kiedy zewnętrzne otoczenie jest tak kruche, a decydenci w Pekinie poważnie rozważają ten kompromis.

--------------------------
© Niniejszy artykuł jest autoryzowanym fragmentem newslettera prof. Michaela Pettisa. Biuletyn jest płatny, zamówienia poprzez kontakt mailowy, albo komentarze.