CHINA FINANCIAL MARKETS #2

-
Niedopuszczalne zachowanie rynku 2.07.2012

Wczoraj wieczór przybyłem do mojej hiszpańskiej chałupy na czas, by zdążyć na mecz Hiszpania-Włochy. Cała rodzina i mnóstwo przyjaciół oglądało go, pogryzając owoce morza w mnóstwie wina, po sąsiedzku w chiringuito na plaży i – jeśli cię tam nie było, możesz tylko zgadywać napięcie. Przypuszczam, że spektakularne zwycięstwo Hiszpanów oznacza, że Hiszpania będzie mogła pozostać w euro trochę dłużej, niż wcześniej oczekiwałem, choć nie jestem pewien, co do Włoch.


Dla mnie warto by zacząć od komentarzy piłkarskich, ale zamiast tego większość tego wydania poświęcę opisowi sposobu, w jaki zachowania procykliczne wbudowuje się w bilanse i jakie ryzyka to może stwarzać, dla krajów rozwijających się w szczególności. Ponieważ większość analityków zdaje się nie rozumieć dynamiki bilansów, warto zauważyć, że im bardziej procykliczny jest bilans, tym bardziej wyniki odbiegają od prognoz – zarówno w kierunku dodatnim, jak i ujemnym.

Na początek: w połowie czerwca, zaledwie na kilka dni przed aukcją obligacji hiszpańskiego skarbu na 2,2 mld € - w której koszt pożyczki podskoczył, przy 10-latkach przełamujących 7% - nowy prezydent Francji uskarżał się na niesprawiedliwość rynków finansowych. Według artykułu sprzed dwu tygodni w Financial Times,

“Niedopuszczalne jest, aby Hiszpania, która właśnie uzyskała obietnicę wsparcia, miała stopy procentowe w okolicy 7 procent” powiedział Hollande. “Jest niedopuszczalne, że kraje czyniące, jak Włochy, wysiłki w kierunku poprawy finansów publicznych” płaciły wysokie odsetki za swe obligacje.

Byłoby pożyteczne, gdyby politycy (nie tylko we Francji) rozumieli, jak naprawdę działa rynek. Hollande w istocie narzeka, że rynek reaguje nie na to, co politycy postulują, aby zrobić, ale raczej na coś innego i uważa, że nie jest to uczciwe, a nawet niedopuszczalne.

Oczywiście tak nie jest. Skoro tym czymś, na co reaguje rynek, jest podskórny proces destrukcji bilansów, który zachodzi niezależnie od tego, co politycy mogą powiedzieć na szczytach G20, czy gdziekolwiek indziej, ogólna tendencja psucia nastroju na rynku jest istotnie bardzo sensowna.

W ubiegły piątek, myślę że w kontynuacji pomieszania polityki i ekonomii kryzysu,
Reuters napisał:

Aczkolwiek przeszkody stojące przed euro są potężne, główną lekcją z kryzysu zadłużenia jak dotąd jest, że rynek nie docenia zaangażowania politycznego przywódców Europy w wysiłki konieczne dla zachowania jednej waluty na własne ryzyko.
"Kryzys euro można w zaskakująco prosty sposób rozwiązać ... ponieważ nie chodzi o ekonomię, ale o politykę" Jim O'Neill, prezes Goldman
Sachs Asset Management, powiedział Reutersowi. "Jeśli Angela Merkel z kolegami stanęłaby tam z resztą strefy euro ... i jeśliby zachowywali się jak prawdziwa unia, kryzys by się skończył już w ten weekend," dodał.

Nie jestem pewien, co O’Neill rozumie przez Europę zachowującą się jak „prawdziwa unia”, ale gdyby miał na myśli przemianę Europy w Stany Zjednoczone Europy w ciągu jednej nocy, co na pewno nie jest zaskakująco prostą operacją polityczną, to z pewnością rozdział euro kryzysu strefy euro by się skończył. Wszelako nie skończyłaby się potrzeba odpisywania ogromnych kwot złych pożyczek i pokrycia strat bankowych z sektora budowlanego, ani dynamiczne spowolnienie wzrostu nawet w krajach takich jak Niemcy.

Chodzi o więcej, niż tylko politykę, wydaje mi się, i nawet gdy “zaangażowanie polityczne przywódców Europy w wysiłki konieczne dla zachowania jednej waluty” może istotnie być bardzo duże, nie zgadzam się z autorem artykułu w tym, że sugerowałbym raczej, iż przecenianie skutków tego zaangażowania jest co najmniej równie groźne, jak jego niedocenianie. Reakcja rynku już nie dotyczy, i nie powinna dotyczyć braku zaufania i wiarygodności.

Dlaczego? Ponieważ kolejna umowa o tymczasowej pomocy Hiszpanii niewiele wnosi w rozwiązanie prawdziwych kłopotów Hiszpanii, które polegają na powszechnej niewypłacalności banków, niekonkurencyjnej gospodarce i fakcie, że kraj ten znajduje się w typowej diabelskiej spirali długu, w której wszystkie gałęzie gospodarki i w nie mniejszym stopniu elity polityczne, swoimi działaniami systematycznie podkopują perspektywy wzrostu i wiarygodność. Ciągłe pogarszanie sytuacji w Hiszpanii i gdzie indziej stanowi obecnie część składową prostego procesu mechanicznego, działającego wedle własnej dynamiki i będzie potrzeba dużo więcej niż przemówień, aby go odwrócić (warto zauważyć, że wiele komentarzy i reklam podczas wczorajszego meczu wprost usiłowało powiązać hiszpańskie zwycięstwo ze wzrostem zaufania, wystarczającym do przezwyciężenia kryzysu).

Potrzeba więcej niż zaufania

Rynek nie potrzebuje większego zaufania inwestorów do polityków. Potrzebuje raczej działań, odwracających diabelską spiralę długu, w której znajdują się kraje takie jak Hiszpania, w których wszystkie sektory gospodarki – od robotników przez wierzycieli i biznesmenów do ciułaczy z klasy średniej i samych polityków – racjonalnie i w obronie własnych interesów działają w sposób zwiększający dług państwowy, zmniejszają wzrost gospodarczy i powiększają kruchość bilansów.

Niestety niewiele można zrobić w sposób wystarczająco spektakularny i wiarygodny, aby odwrócić spiralę zadłużenia – oto dlaczego nie zwracam już zbytniej uwagi na propozycje i kontrpropozycje, oferowane w Europie. Myślę, że prawdopodobnie jest już na nie za późno i z pewnością politycy poprzez dalsze udawanie, że chodzi tylko o zaufanie, albo jego brak (albo dla nastrojonych bardziej konspiracyjnie o skryte knowania spekulantów, próbujących obalić system), wbudowują swoje przyszłe rozczarowanie i przedłużają kryzys.

W obecnej chwili jedynym posunięciem, które może uratować euro jest kombinacja ruchów banków Europy, w której ich aktywa zostaną objęte gwarancją wiarygodnej instytucji finansowej i podjęcie przez Niemcy szybkiej i dramatycznej akcji stymulacji gospodarki. Dopóki Niemcy nie powiększą krajowej konsumpcji wystarczająco, aby wykazywała deficyt w handlu, wystarczający na wytworzenie w Hiszpanii nadwyżki, nie jest możliwa przez Hiszpanię spłata jej długów. To elementarna arytmetyka bilansu handlowego.

Naturalnie w ciągu godzin od skarg Hollanda, że rynek nie ufa politykom, wydarzenia ukazały, dlaczego udzielanie zaufania politykom byłoby zawsze błędne. Oto Financial Times zaledwie cztery dni później:

Przywódcy czterech największych gospodarek eurostrefy ustalili wsparcie pakietu wzrostowego wartości 130 mld €, mającego bronić wspólnej waluty, ale pozostały wśród nich rozbieżności w kwestii kryzysu kredytowego, wobec ciągłego oporu Niemiec na propozycje wspólnych obligacji i użycia ich dla stabilizacji rynków finansowych.

Konferencja w Rzymie miała zademonstrować zbliżenie stanowisk przed europejskim szczytem w przyszłym tygodniu, lecz zakończyła się niezgodą co do potrzeby krótkoterminowej interwencji na rynku oraz sposobów osiągnięcia większej spójności politycznej i finansowej.

Na wspólnej konferencji prasowej niemiecka kanclerz Angela Merkel odmówiła potwierdzenia zapowiedzi pozostałych trzech szefów rządów – włoskiego
Mario Monti, francuskiego François Hollande i hiszpańskiego Mariano Rajoy – co do potrzeby użycia funduszu stabilizacyjnego (ESF) do „ustabilizowania rynków finansowych”.

Nie chcę być zbytnio dyplomatyczny w tym miejscu. Doceniam bardzo trudne położenie polityków, kiedy nie ma już łatwych rozwiązań, lecz wygrażanie rynkom, zamiast próby zrozumienia dlaczego robią to, co robią (co w każdym razie czyni je bardziej racjonalnymi niż gdyby odpowiadały na wypowiedzi pochodzące z Brukseli) jest przeciwskuteczne. W istocie dąsy tego rodzaju stanowią stały fragment spirali z dodatnim sprzężeniem zwrotnym, który już opisałem wielokrotnie. Politycy narzekają, że czynniki ekonomiczne działają w sposób wzmacniający kryzys, nawet jeśli sami robią dokładnie to samo.

Biorąc pod uwagę podniecenie, wywołane szybkością zapaści na rynkach Europy, spodziewam się ogłoszenia nowych środków awaryjnych i chwilowego wytchnienia od kryzysu, lecz w końcu będzie to zaledwie zawirowanie na drodze do restrukturyzacji długów państwowych i rozłamu w strefie euro.
W Europie nie zmieniło się w ostatnich tygodniach fundamentalnie nic i nie ma żadnego powodu, aby zakładać, iżby kryzys miał być zażegnany.

Tym razem jest inaczej

Odchodząc od tematu Europy, wśród ekonomistów (nareszcie) zaczynamy obserwować rosnącą niechęć w odpowiedziach na przykłady spekulacyjnych baniek w Chinach, tłumaczonych że nie oznaczają w Chinach tego samego, co w innych krajach. Zwyczajne pojęcie o ekonomii nie stosuje się wobec Chin, mówią z całą powagą zwolennicy chińskiej hossy, ponieważ albo

1) Chiny pracują według odmiennego zestawu reguł ekonomicznych i dlatego procesy ekonomiczne, które mają ujemne konsekwencje w innych krajach, nie będą miały podobnych konsekwencji w Chinach (ile razy na przykład słyszeliśmy, że bańka nieruchomości w Chinach jest niemożliwa, bo w odróżnieniu od Ameryki rosnące ceny nieruchomości nie są napędzane bańką na wolnym rynku hipotecznym?), albo

2) Wielkiej mądrości politycy chińscy odkryli nową i błyskotliwą formę ekonomii, której nie rozumieją na „zachodzie”, aczkolwiek o dziwo wielu zachodnich ekonomistów wydaje się rozumieć ją wystarczająco dobrze, aby zachwalać jej zalety. (Bardzo wymowny kontrargument to twierdzeń tego rodzaju, ulubionych przez zwolenników chińskiej hossy, przeczytaj ten artykuł Minxin Pei.)

--------------------------------
© Niniejszy artykuł jest autoryzowanym fragmentem newslettera prof. Michaela Pettisa. Biuletyn jest płatny, zamówienia na stronie http://zezorro.blogspot.com/p/newsletter.html.