CHINA FINANCIAL MARKETS #3

-
Czy wielkie równoważenie już się zaczęło? 16.07.2012


W ostatnich dwu tygodniach ukazało się sporo chińskich danych ekonomicznych i wszystkie wydają się potwierdzać dramatyczne spowolnienie. Na świecie nawet zaczyna się odrywać wzrok od kryzysu euro w kierunku chińskiego „twardego lądowania”, jako potencjalnego źródła następnej paniki, lecz ja nie jestem pewien, że to spowolnienie jest istotnie takie złe. Zanim jednak wejdę do danych chińskich, krótki skok do Hiszpanii.
Gdy wracałem z odwiedzin rodziny w Hiszpanii przed tygodniem, na balkonach i antenach samochodów powiewało wiele hiszpańskich flag, ku czci wielkiego zwycięstwa 4-0 nad Włochami, obecnie jednak podejrzewam euforia wyparowała. W ostatnich dniach w Madrycie demonstrowało tysiące górników z Asturii, wielu z nich maszerując niemal 500 km do stolicy, w proteście przeciwko oszczędnościom, gdy wielokrotnie ujawniono, jak premier Mariano Rajoy zabiega o obniżki płac, nakłada wyższe podatki na konsumpcję i odkurza stare plany prywatyzacyjne.

To wszystko oczywiście zgodnie z oczekiwaniami. Madryt wdraża reformy ekonomiczne tak szybko jak potrafi, dopóki Mariano Rajoy i rządząca Partido Popular mają większość, ale nie spodziewaj się, że ta równowaga będzie trwała, zwłaszcza że różne proponowane reformy nie dadzą efektów w krótkim terminie. W przyszłym roku spodziewam się chaosu w polityce, potęgującego wymykanie się hiszpańskiej spirali długów spod kontroli. Związki zawodowe oczywiście dokładają się do spirali, poprzez usiłowania osłony członków związków przed cięciami, organizację strajków, niepokoje społeczne i niepewność ekonomiczną do już słabej gospodarki.

Co uderzyło mnie bardziej od oporu hiszpańskich robotników i przywódców politycznych (i innych), to ostatnio ujawniony projekt memorandum warunków wsparcia banków hiszpańskich. Według artykułu  w Financial Times,

Władze europejskie naciskają Hiszpanię do przyjęcia przez drobnych inwestorów miliardów euro strat, poprzez umorzenie pewnych kategorii zobowiązań bankowych, przed rekapitalizacją instytucji finansowych z użyciem europejskich funduszy ratunkowych. Warunki wsparcia dla hiszpańskich banków wymuszałyby od każdego kredytodawcy biorącego wsparcie całkowite umorzenie uprzywilejowanych akcji i zwyczajnych obligacji, według projektu memorandum, do którego dotarł Financial Times.

“Banki i ich udziałowcy zainkasują straty, zanim udzielona zostanie pomoc państwowa i zapewni to absorpcję strat przez kapitał akcyjny i instrumenty kapitału hybrydowego do maksymalnie możliwych rozmiarów” mówi dokument.

Banki Hiszpanii mają 67 mld podporządkowanego i hybrydowego długu, według Bank of Spain, z czego dużą część sprzedano drobnym inwestorom w postaci produktów oszczędnościowych.
Nie mam pojęcia, jak dalece umorzenie tych instrumentów dłużnych jest konieczne, ani czy istnieje w ogóle możliwość negocjacji – w końcu trudno byłoby udowodnić, że wierzyciele zwyczajni są uprzywilejowani – lecz martwię się o skutki dla systemu bankowego. Gdy przed kilkoma laty mojej matce, mieszkającej w Hiszpanii, manager bankowy zaproponował pewne obligacje z tej grupy, nie kupiła ich tylko dzięki temu, że zapytała o moje zdanie przed transakcją, a ja jej stanowczo odradziłem.


Wywłaszczanie ciułaczy
Moja matka jest bardzo wyrafinowaną kobietą, prowadzącą udany biznes, a inwestuje o wiele inteligentniej ode mnie, lecz najwyraźniej nie rozumiała w pełni całości skutków wynikających z zakupu oferowanych obligacji. Myślę, że zakładała, iż proponują jej coś w rodzaju depozytu bankowego – z dłuższym okresem i na wyższy procent.

Jako były specjalista na Wall Street od obligacji, w odróżnieniu od niej doskonale rozumiem, co oznacza podporządkowanie obligatariuszy, ale nie jestem pewien, czy inni rozumieją i przypuszczam, że wielu drobnych inwestorów, podobnie jak moja matka zakładało, że w istocie były to depozyty bankowe w odrobinę bardziej skomplikowanej postaci. Być może sami bankowcy, sprzedający te obligacje nie byli obyci z ryzykami, dlatego nie objaśniali ich zbyt dobrze.

Jakkolwiek by nie było, jeśli moja matka jest istotnie typowym nabywcą tych obligacji, wnioski z warunków wsparcia są – myślę – oczywiste. W poprzednich wydaniach dyskutowałem jak, w warunkach kryzysu zadłużenia, proces polityczny toczy się wokół wskazania grupy, bądź grup ekonomicznych, które w końcu poniosą koszty uprzednio zgromadzonych i do chwili obecnej nie zrealizowanych strat, które z biegiem czasu będą narastać – właśnie z powodu manewrów każdej z grup, usiłujących ochronić się przed poniesieniem głównego ciężaru kryzysu zadłużenia – ich działania albo spowalniają wzrost, albo powiększają zadłużenie, albo obydwie rzeczy naraz. 　


Księża, politycy, znani ludzie i prasa będzie wyrzekać na zachowanie różnych grup, których zachowanie „jedynie pogarsza bieg spraw”, nawet jeśli sami nieświadomie będą praktykować te same rodzaje zachowań, ale nie ma w nich nic złego, ani nieracjonalnego. Tak po prostu kryzysy zadłużenia zazwyczaj się rozgrywają.

Nagłówek artykułu Financial Times cytowany powyżej sugeruje, jak ta konkretnie sprawa może się rozegrać: „naciski na Hiszpanię, aby straty ponieśli drobni inwestorzy”. Jeśli drobni inwestorzy detaliczni nagle odkryją, że obligacje, które mają, a które miały być tak pewne, jak depozyt, są nic nie warte, w bardzo dramatyczny sposób przekonają się, jak to jest, że kryzys zadłużenia wymaga, aby pewien sektor gospodarki, w tym wypadku ciułacze z warstwy średniej, na końcu pokrywał straty.

Dowiedzą się, że podczas kyzysu mogą stracić dużą część oszczędności, jeśli pozostawią je w banku. Dewaluacja, inflacja, niewypłacalność (do których należy aregentyński corralito http://en.wikipedia.org/wiki/Corralito), trzy tradycyjne sposoby rozwiązania kryzysu, są w ostateczności po prostu sposobami przeniesienia kosztu kryzysu na ciułaczy z klasy średniej. To musi dotykać ich stosunku do oszczędności, a Hiszpanie już zaczynają się uczyć, jak to może się rozegrać. Hiszpańska gazeta ABC dla przykładu wydrukowała artykuł http://www.abc.es/20120517/economia/abci-exactamente-corralito-201205161748.html przed dwoma miesiącami, objaśniający straszne corralito.

Jak zatem hiszpańskie gospodarstwa domowe zareagują na niewypłacalność uprzywilejowanych akcji, albo obligacji zwyczajnych, albo nawet na publiczną dyskusję możliwości takowej? Nie wiem, zakładam że przyspieszy to wypłacanie depozytów z systemu bankowego. Z tego powodu nadal bardzo dobrym pomysłem jest obserwacja bilansów Target 2 http://en.wikipedia.org/wiki/TARGET2 .　 Można je uznać za dobre przybliżenie posiadaczy oszczędności.

W Hiszpanii wypadku następują dokładnie według naszych oczekiwań, zgodnych z podręcznikiem kryzysu zadłużenia kraju. Dopóki nie powstanie prawdziwa unia skarbowa (fiskalna) w Europie, albo Niemcy opuszczą euro, albo Niemcy napędzą swą gospodarkę do zaciągania znaczącego deficytu handlowego, albo euro straci 15-20% wartości wobec dolara w ciągu najbliższego roku – wszystkie wypadki bardzo mało prawdopodobne myślę – doprawdy nie widzę powodu, by wątpić że Hiszpania opuści euro i dokona restrukturyzacji długu w ciągu najbliższych kilku lat.

Przy okazji znalazłem bardzo ciekawy, choć niepokojący artykuł http://www.dailymail.co.uk/news/article-2172339/Airports-seen-plane-ghost-towns-luxury-flats-The-hubris-Spains-descent-anarchy.html#ixzz20Oc0147b w ubiegłotygodniowym Daily Mirror, który próbuje objaśnić, jak Hiszpania znalazła się w takich tarapatach. Artykuł stara się obarczyć winą nieuczciwych i nieodpowiedzialnych ludzi, podczas gdy ja obwiniałbym system, tworzący warunki i zachęty dla pewnego rodzaju nadużyć finansowych. W takim systemie nie ma ograniczeń wydatków, co w sposób nieunikniony prowadzi to ogromnych i nie dających się obsłużyć ciężarów długu. Wskazałbym w artykule, że historycznie w warunkach nadmiernie łatwego pieniądza ludzie zawsze reagowali w podobny sposób, więc mimo dramatyzmu obecnej sytuacji, nie ma w niej niczego specjalnie hiszpańskiego.


Tydzień w danych

Opuszczenie Hiszpanii w kierunku Chin nie wydaje się w pierwszej chwili dobrym pomysłem na podniesienie na duchu i byłbym zdziwiony, gdyby wielu czytelników tego newslettera mogło przeczytać artykuł w Daily Mail bez pomyślenia, choćby ukradkiem, o Chinach. Nie oznacza to bynajmniej, że sytuacja w Hiszpanii i Chinach jest identyczna, ale w obydwu krajach widzimy te samą wykrzywioną strukturę zachęt, to samo niemal nieograniczone finansowanie długiem i ten sam procykliczny związek przyszłych oczekiwań i bieżących wydatków. Rzadko w historii, jeśli kiedykolwiek, ta kombinacja warunków nie doprowadziła do niekontrolowanego wzrostu długu. Może jednak Chiny są inne.

Obecnie jednak sytuacja nie wygląda w Chinach najlepiej. Oficjalny wrost PKB spadł drastycznie – w piątek Pekin ogłosił w II kw. 2012 wzrost r/r wyniósł poniżej oczekiwań 7,6%, najniższy wskaźnik od 2009 i znacznie poniżej 8,1% w I kw. Wynika z tego oczywiście, że wzrost kw/kw jest znacznie niższy od 7,6%. Produkcja przemysłowa również wypadła znacznie niżej od oczekiwanej, na poziomie 9,5% r/r. 　

Faktycznie PKB mógł być nawet poniżej oficjalnych danych. Wskazują na to płaskie dane zużycia energii oraz utrzymujące się od roku plotki o poleceniu przez lokalne władze zawyżania przez firmy wskaźników sprzedaży, aby wykazywać lepszy obraz gospodarki. Niektórzy ekonomiści wskazują, że płaskie zużycie prądu jest spójne ze wzrostem 7,6% PKB z powodu presji na wzrost wydajności energetycznej, ale trochę trudno w to uwierzyć. Ta „presja” istniała prawie tak długo, jak jestem w Chinach (ponad dziesięć lat) i byłoby zaskakujące, aby dopiero teraz ujawniła swoje działanie, szczególnie tak spektakularnie i tak nagle.

W dodatku do powolnego wzrostu gospodarczego kraj może popadać w deflację. W ubiegły poniedziałek Narodowe Biuro Statystyczne podało http://www.stats.gov.cn/english/pressrelease/t20120709_402816580.htm następujące dane:

W czerwcu wskaźnik cen konsumpcyjnych (CPI) wzrósł 2.2 procent r/r. Ceny wzrosły 2.2 procent na obszarach miejskich i 2.0 procent na obszarach wiejskich. Ceny żywności wzrosły o 3.8 procent, a przemysłowe o 1.4 procent. Ceny towarów wzrosły o 2.3 procent, a usług o 1.9 procent. W pierwszym semestrze średni poziom cen konsumpcyjnych wzrósło o 3.3 procent w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego.

W czerwcu wskaźnik cen konsumpcyjnych m/m spadł o 0.6 procent, ceny w miastach i na wsi spadły odpowiednio o 0.6 i 0.5 procent odpowiednio. Ceny żywności spadły o 1.6 procent, a ceny towarów przemysłowych nie zmieniły się (zmiana 0). Ceny dóbr konsumpcyjnych spadły o 0.9 procent, a ceny usług wzrosły o 0.3 procent.

Mój bardzo bystry były student z uniwersytetu pekińskiego Chen Long, który śledzi warunki monetarne w Chinach z bliska powiada:

Najciekawsze że nawet jeśli CPI pozostaje niezmienione m/m, będzie ujemne r/r w styczniu 2013. Jeśli nadal będzie opadać w tym tempie m/m, możemy zobaczyć ujemny wskaźnik CPI r/r już w sierpniu/wrześniu.

Czerwcowe CPI wzrosło 2.2% r/r, odrobinę poniżej oczekiwań rynku 2.3%. Czerwcowy PPI spadł 2.1% r/r, wobec mediany prognoz spadku 2.0%. W ujęciu miesięcznym CPI i PPI spadły 0.6% i 0.7% odpowiednio.　 Wskaźnik cen konsumpcyjnych opadał przez trzy miesiące i drugi miesiąc z rzędu spadał PPI. Ponadto roczny PPI był ujemny od czterech miesięcy.

Inflacja w Chinach wydaje się zaduszona. Dokładnie tego można oczekiwać w systemie represji ekonomicznej, w którym inflacja wytwarza swoja własną korektę poprzez wzrost represyjnego podatku na oszczędnościach gospodarstw domowych (ograniczając konsumpcję) i obniżając koszt kapitału dla pożyczkobiorców sektora produkcyjnego. Oczywiście ten sam system zapewnia, że deflacja nie będzie trwała, ponieważ tak długo, jak stopy procentowe nie zostaną obcięte, deflacja podwyższy realną stopę depozytową i kredytową. To podwyższy konsumpcję, a obniży produkcję, powiększając presję na wzrost cen.

W odróżnieniu od niektórych analityków, innymi słowy, nie martwię się długą deflacją, chyba że PBoC obetnie stopy o wiele ostrzej, niż ktokolwiek oczekuje. Wiem, że to może zabrzmieć dziwnie – większość analityków wierzy, że obniżka stóp rozpali inflację – lecz pamiętaj, że związek pomiędzy inflacją i stopami procentowymi w Chinach jest odmienny, niż w USA, co wielokrotnie opisywałem. Działa w odwrotnym kierunku z powodu całkowicie odmiennej chińskiej struktury długu i konsumpcji.

=========================================
© Niniejszy artykuł jest autoryzowanym fragmentem newslettera prof. Michaela Pettisa. Biuletyn jest płatny, zamówienia na stronie http://zezorro.blogspot.com/p/newsletter.html.