CHINA FINANCIAL MARKETS #4

-
Odbicie będzie krótkotrwałe 6.08.2012

Podczas gdy analitycy jeszcze spierają się, czy wzrost z pierwszego półrocza 2012 był, czy nie był niższy od i tak niskich raportów (sądzę że był, a szczegóły dlaczego znajdziesz w podsumowaniu Kate Mackenzie z Financial Timesa) oczekuję, jak przedstawiałem w poprzednim odcinku newslettera, że w następnym kwartale zobaczymy odbicie w chińskim pkb wraz ze wzrostem inwestycji.

Zmiana władzy jest przecież w październiku, a nikt u władzy nie chce zakończenia dziesięciolatki pod przywództwem prezydenta Hu i premiera Wen w atmosferze ekonomicznego płaczu, zwłaszcza po bardzo denerwujących skandalach politycznych, które przeżtwaliśmy w tym roku.

Nie myślę wszakże, że odbicie czy ekspansja utrzyma się dłużej niż dwa lub trzy kwartały, a i tak będzie to bardzo wymęczone i wykrzywione odbicie. Na przykład nie tylko możemy doświadczyć ograniczonego kredytowania w lipcu, ale nawet przy powrocie koniunktury oczekuję że producenci i małe i średnie przedsiębiorstwa (MiS) odczują ją bardzo słabo, bądź wcale – w istocie marże producenckie będą prawdopodobnie spadać, a upadłości wśród MiS wzrastać do końca roku.

Ubiegłotygodniowy Financial Times zamieścił ciekawy artykuł o smutnych perspektywach regionów skoncentrowanych na MiS:

Chińskie pkb jako takie już daje dostatecznych powodów do zmartwień o gospodarczym spowolnieniu. Sprawy na szczeblu lokalnym są wszkaże jeszcze bardziej niepokojące. W Dongguan, cetrum przemysłowym prowincji Guangdong, wzrost pkb osiągnął trzyletnie minimum. Wzrost o zaledwie 2,5 procenta ukazuje wysiłek, który wykonują chińskie fabryki, gdy silnik napędzający drugą gospodarkę świata zaczyna się dusić.

Wskaźnik cen zaopatrzeniowych PMI prowincji Guangdong w lipcu także spadał czwarty miesiąc z rzędu, do poziomu 50, odrobinę poniżej krajowej 50,1 (50 stanowi granicę pomiędzy ekspansją i spowolnieniem).

Małe i średnie firmy cierpią w spowolnieniu najbardziej. Niemal połowa firm korzystających z gwarancji kredytowych Pearl River Delta ma według Security Times, przytaczającego przegląd Guangdong Credit Guarantee Association, spadającą sprzedaż. Obroty gwarancji spadły o 25-30 procent, sygnalizując ostre ograniczenie finansów dostępnych dla MiS w Guangdong. Firmy dostawcy gwarancji kredytowych dla firm nie chcą ponosić zwiększonego ryzyka w czasach niepewnej koniunktury, mówi Li Sicong, prezes związku.

Jak osiągnięto odbicie wzrostu bez poprawy perspektyw dla MiS? Prawdopodobnie jedyną pewną drogą do wsparcia gospodarki z Pekinu są zachęty inwestycyjne w infrastrukturę na poziomie lokalnym i gminnym, bardzo nieefektywny model wzrostu, który najpewniej wyzwoli dodatkowo inwestycje w nieruchomości. To wywoła niepotrzebne inwestycje infrastrukturalne, ale niewiele z zysków spłynie do konsumentów i firm, które ich obsługują. Pompowanie inwestycji infrastrukturalnych jest z drugiej strony patrząc jedynym narzędziem polityki ekonomicznej, które pozostało w ręku Pekinu.

Na nieszczęście, jakiekolwiek odbicie zniweluje drobne efekty zrównoważenia, uzyskane w pierwszym półroczu. Skoro jest to niemniej pierwsza w ciągu siedmiu lat udana próba Pekinu częściowego zrównoważenia gospodarki, stanowi to mocny dowód, że nowa ekipa myśli o nim poważnie i rozumie, że będzie ono z natury rzeczy kosztowne. Z tych powodów podejrzewam, że samo odbicie będzie przejściowe, a wzrost spowolni ponownie, przypuszczalnie w pierwszym kwartale przyszłego roku.

Naturalnie kiedy w końcu zajęli się poważnie procesem zmian – który w najlepszym przypadku będzie o wiele trudniejszy, niż większość ludzi, w tym twórców polityki gospodarczej przypuszcza – przywódcy Chin desperacko trzymają się nadziei na swego rodzaju stabilność w sferze zewnętrznej. Chiny nie tylko potrzebują wysokiego wzrostu eksportu, aby złagodzić presję na borykające się z trudnościami MiS i producentów, ale także dla zrównoważenia fali ucieczki kapitału, która stała się tak dużym problemem, że tylko znacząca nadwyżka rachunku bieżącego może utrzymać dostateczną płynność wewnętrzną do naoliwienia kół przemian.

Jednak o płynność trudno. W obecnym stanie duża część kredytów, zwłaszcza w czerwcu, była w formie bardzo krótkoterminowej, co oczywiście nie jest optymalnym sposobem finansowania inwestycji infrastrukturalnych, tym bardziej że spora część aktywów na bilansach banków jest niespłacalna. Co więcej, choć z pozoru lipiec u wielkiej czwórki banków wykazuje mocny wzrost – może nawet dwukrotny – w stosunku do czerwca (w którym kredyt wzrósł dużo ponad oczekiwania), w kategorii banków małych (wielka czwórka obsługuje 30-40% całości) kredyt prawdopodobnie spadł, zatem przeciętna ekspansja kredytowa w lipcu będzie poniżej oczekiwań.

Powrócę do tematu płynności i długu dalej w tym odcinku, lecz najpierw zamierzam omówić dlaczego uważam, że oczekiwanie Chin na jakąkolwiek pomoc od sektora zewnętrznego jest nierealistyczna. Za granicą sytuacja może wyglądać bardzo źle, ale myślę że może się tylko pogorszyć.

Powodem jest oczywiście Europa.　W następnej mojej książce (Princeton University Press, February 2012) przedstawiam dlaczego euro ma małe szanse przetrwania następnych kilku lat i uniknięcia poważnych upadłości/restrukturyzacji długów państwowych. Nie mówię tylko o Grecji. Myślę, że hiszpańska dewaluacja (powiązana z konieczności z restrukturyzacją długu) także jest pewna, wraz z dewaluacjami wśród wielu innych oczywistych podejrzanych.

Zaufanie?

Po złożeniu uzupełnionego rękopisu nowej książki, wydawcy trochę niepokoili się moim skrajnym pesymizmem wobec euro i zaproponowali, abym się zabezpieczył na wypadek gdyby przewidywane rzeczy się nie wydarzyły, ale prawdę mówiąc mniej się martwię tą ewentualnością niż tym, że moja książka ukaże się w Hiszpanii już po jej wyjściu z euro. Naprawdę nie zauważam żadnego postępu w rozwiązywaniu kryzysu euro i im dłużej on trwa, tym większym napięciom finansowym będą poddane peryferia Europy, czyniąc rozwiązanie kryzysu tym trudniejszym, a jednocześnie pilniejszym.

Nie wszyscy zgadzają się z moją analizą.　 Ostatni Financial Times we wstępniaku, “Policy is adding to Spanish woes” zakończył następująco:

Zamiast wyczekiwania, Madryt powinien trzymać się polityki, którą prowadzi, ale zintensyfikować prace w sektorze bankowym. Wysokie oprocentowanie Hiszpania może wytrzymać przez pewien czas – nikt nie powinien wierzyć w kabalistyczne zaklęcia, według których pewnien poziom stóp wyznacza wejście do czarnej dziury. Strefa euro musi przekonać inwestorów, że będzie zdolna do działania w przypadku trwałej paniki, co uczyni najlepiej dając nowemu funduszowi ratunkowemu licencję bankową.

Na panikę najlepszym lekarstwem jest zaufanie. Większe poczucie politycznej kompetencji w Madrycie i decyzyjności w Brukseli zdziałałoby cuda.

Widzę to całkowicie odmiennie. Polityka z pewnością dokłada się do problemów Hiszpanii, lecz nie uważam że z powodu, jak wstępniak twierdzi, iż premier Mariano Rajoy źle poprowadził działania polityczne i nie jestem pewnien, czy większa polityczna kompetencja Madrytu, czy decyzyjność Brukseli (!) zdziałają cokolwiek, nie mówiąc już o cudach.

Ostatni Economist użył argumentów trochę podobnych do tych Financial Times Economist:

Nastrój na rynku był tym bardziej niepokojący, że rząd hiszpański dzięki wielu sprzyjającym czynnikom zaczął panować nad sytuacją. Dług publiczny rośnie szybko, ale na poziomie 69% pkb w ostatnim roku był znacząco poniżej włoskich 120% - a nawet niżej od niemieckich 81%. Deficyt budżetowy jest wysoki (8.9% pkb w 2011), ale zaledwie tydzień przed paniką na rynku premier Mariano Rajoy ogłosił kolejne plany twardych cięć oszczędnościowych. 20 lipca europejscy ministrowie finansów zatwierdzili pierwszą transzę częściowego planu ratunkowego dla hiszpańskich banków, wartego 100 mld euro.

Dlaczego zatem inwestorzy oblani są zimnym potem na myśl o Hiszpanii? Jednym z powodów jest odrzucenie twardych decyzji przez pana Rajoy na samym początku, a konkretnie oczyszczenia banków. Pomimo niskiego pułapu początkowego długu publicznego, przekroczenie deficytów ujawniło niedostateczną kontrolę centralną nad 17 regionami, odpowiedzialnymi za dużą część wydatków. Inwestorzy niepokoją się że kolejne regiony pójdą w ślady Walencji, która wystąpiła o pomoc 20 lipca. W każdym razie są sceptyczni, co do tego że Hiszpanii będzie w stanie osiągnąć cele redukcji deficytu podczas recesji ostrzejszej niż przewidywano.

Problem, według mnie, jest o wiele poważniejszy, niż Rajoy unikający twardych decyzji i uważam, że nie może zrobić nic dla zwiększenia wiarygodności kraju w istotnej mierze. Dawno już przeszliśmy ten etap.

Dlaczego? Ponieważ, jak sugerowałem przez ostatnie sześć do dwunastu miesięcy, Hiszpania rozpoczęła spiralę długu i nie ma prawie nic, co Rajoy lub ktokolwiek inny może zrobić, aby ją zatrzymać i zapobiec działaniu wszystkich sektorów gospodarki – robotników, małych firm, dużych firm, wierzycieli, ciułaczy i (tak jest!) polityków – każdego z osobna i wszystkich razem działających na swój sposó,b, powiększający ciężar długu, ryzyko gospodarcze, pogarszający bilanse i ograniczający wzrost. Ci różni aktorzy gospodarki obecnie działają racjonalnie, w reakcji na spadającą wiarygodność i jeśli nie oczekujemy po nich ogromnego wybuchu nieracjonalnego entuzjazmu, nie ma powodu oczekiwać zmiany ich zachowania. 　

Suma ich działań, w sposób oczywisty dalej ogranicza wiarygodność, a kiedy spada wiarygodność, wzmacnia negatywny wpływ wszystkich racjonalnie niepoprawnie zachowujących się aktorów gospodarczych. Oto straszna samowzmacniająca pętla sprzężenia zwrotnego, typowa w krajach w kryzysie długu na jego etapie koszmaru.

Widzieliśmy ten sam proces wielekroć w historii kryzysów długu państwowego i jest on porażająco mechaniczny. Niezależnie od tego, jak dobrze Rajoy zastosuje oszczędności fiskalne (przy założeniu, że tak faktycznie należy postąpić), niezależnie od tego ile razy politycy przekonają rynki, aby dały im czas na wprowadzenie reform, niezależnie od tego ilekroć rząd będzie błagał związki zawodowe i firmy o więcej zaufania, w obecnym stadium Hiszpanii będzie niewiarygodnie trudno uciec z tego diabelskiego kręgu.

Problemem jest arytmetyka, a nie zaufanie. Podstawowy rachunek bilansowy mówi nam, że aby Hiszpania spłaciła zadłużenie zewnętrzne, musi wykazywać dużą nadwyżkę handlową. Jeśli osiągnie tylko nadwyżkę spowodowaną zwykłą zapaścią popytu wewnętrznego i rosnącego bezrobocia, którą ścieżką podąża obecnie, polityka wewnętrzna stanie się niesterowna i Hiszpania w końcu zostanie zmuszona do opuszczenia euro, aby odzyskać konkurencyjność w mniej bolesny sposób. Jedną z dobrych stron dobrze działającej demokracji jest to, że nie pozwoli na rozwiązanie kryzysu zadłużenia poprzez nałożenie nieznośnego ciężaru na pracującą populację.

Wymaganie nadwyżki handlowej jest kluczowe. Nawet jeśli nie byłoby ucieczki kapitału, przy założeniu, że nie będzie napływu prywatnych inwestycji przez wiele lat, co wydaje się pewne, Hiszpania musi wykazywać dużą nadwyżkę handlową, aby spłacić zagranicznych wierzycieli (technicznie Hiszpania powinna mieć nadwyżkę obrotów bieżących, ale w praktyce oznacza to nadwyżkę hadlową). Oczywiście ucieczka kapitału, która jest już duża i rośnie, co omówię dalej, oznacza że Hiszpania musi mieć jeszcze większą nadwyżkę, niż bez niej, jeśli ma spłacić zewnętrzny dług.

W jakich warunkach Hiszpania może osiągnąć wystarczająco dużą nadwyżkę handlową? Naprawdę istnieją tylko cztery sposoby, w jakie może się to wydarzyć. Jeden sposób polega na zapaści konsumpcji krajowej, wywołanej przez wieloletnie bezrobocie powyżej 20%. W tym wypadku względny wzrost płac będzie wystarczająco ujemny, aby Hiszpania osiągnęła konkurencyjność, choć spadające ceny i płace również oznaczają że ciężar długu będzie się w tym czasie powiększał. Oczywiście polityczny koszt wieloletniego bezrobocia ponad 20% będzie ogromny i prawie na pewno nie do utrzymania, a widzimy to już w rosnącej wściekłości ludu na polityczny establishment. Nie ma powodu aby myśleć, że gniew ludu jeszcze się nie pogorszy.

--------------------------------------------------

© Niniejszy artykuł jest autoryzowanym fragmentem newslettera prof. Michaela Pettisa. Biuletyn jest płatny, zamówienia na stronie http://zezorro.blogspot.com/p/newsletter.html.