CHINA FINANCIAL MARKETS #5

-
Do 2015 ceny surowców spadną 27.08.2012

Przez ostatnie cztery lata, jak regularni czytelnicy pamiętają, byłem pesymistą wobec surowców. Ceny co prawda spadły w tym okresie ze szczytów, ale nie sądzę, aby niedźwiedź na tym rynku się skończył. Moim zdaniem mamy przed sobą jeszcze długą drogę. 

Są cztery powody, dla których sądzę, że ceny jeszcze spadną znacznie. Po pierwsze, w ciągu ostatniej dekady producenci surowców było zaskoczeni zwyżką popytu. Ich opóźniona reakcją na to było dramatyczne zwiększenie produkcji, ale z powodu długiego okresu przygotowawczego pomiędzy zamiarem, a realizacją, przez następne kilka lat będziemy wciąż doświadczać szybkiego wzrostu podaży surowców. Dodatkowo podczas wielu moich wystąpień przed różnymi grupami inwestorów i rad nadzorczych miałem wrażenie, że dostawcy surowców byli ostatnimi, którzy zrozumieli pełne implikacje zrównoważenia chińskiego bilansu płatniczego i sugerowałbym, że w wielu wypadkach, jeszcze nie pojęli, co się dzieje. 　

Po wtóre, niemal cały wzrost popytu w ostatnich dwudziestu latach, który praktycznie dokonał się w większości w minionym dziesięcioleciu, można wyjaśnić jako wynik nieprawdopodobnie niezrównoważonego procesu wzrostu gospodarczego Chin. Jak przyznają dziś najbardziej optymistyczne byki, wzrost Chin spowalnia i oczekuję, iż spadnie jeszcze znacznie w najbliższych latach.

Po trzecie i najważniejsze, w miarę gdy chińska gospodarka przystosowuje się do bardziej zrównoważonego i stabilnego modelu wzrostu, automatycznie czyni rozwój znacznie mniej intensywnym materiałowo. Nie ma znaczenia, czy zgadzasz się z moimi prognozami dalszego spowolnienia gospodarczego. Nawet jeśli Chiny będą mogły w jakiś cudowny sposób powrócić do wzrostu rzędu 10-11% rocznie, ekonomia przestawiająca się na zrównoważony model będzie zamawiać dużo mniej surowców.

Po czwarte wreszcie, gwałtownie rosnące chińskie zakupy surowców w ostatnich latach zaopatrywały nie tylko rosnące potrzeby krajowe, ale także puchnące zapasy. W rezultacie poziom zapasów w Chinach jest o wiele za duży dla zaspokojenia wzrostu popytu, który może się w pojawić w ciągu kilku najbliższych lat i oczekuję, że Chińczycy w pewnych wypadkach będą nie kupcami netto, ale eksporterami w wielu kategoriach surowców. 　

Powyższy zestaw czynników – rosnąca podaż, spadający popyt i olbrzymie zapasy do wykorzystania – właściwie gwarantują spadek cen surowców. Oczekuję, że pewne materiały, jak miedź, stanieją o 50% lub więcej w ciągu następnych dwóch-trzech lat.

Nie wszyscy się zgadzają.　W wydaniu newslettera z 2 lipca zacytowałem książkę Dambisa Moyo, byłej bankierki inwestycyjnej, przedzierzgniętej w pisarkę ekonomiczną pt. Winner Take All, w której autorka przekonuje, że świat stoi przed kryzysem braku surowców. Według ostatniej recenzji w the Guardian,

Jeśli wyliczenia Moyo są prawidłowe, mamy wielki kłopot – co czyni centralną tezę książki Winner Takes All, tym bardziej uderzającą. Pisze ona, że rządy państw na świecie w dziwny sposób przeoczyły nadciągające kłopoty – z jednym sensacyjnym wyjątkiem. "Mówiąc wprost, Chińczycy są na globalnych zakupach." Państowe firmy chińskie gorączkowo skupują surowce w Afryce, Ameryce płn, Bliskim Wschodzie, Ameryce płd. - gdziekolwiek mogą – wykonując skoordynowany plan przejęcia kontroli zasobów, zanim reszta świata dostrzeże nadciągający kryzys.

Ubijają interesy z państwami, które nazywa „osią nie kochanych” - krajami rozwijającymi się, bogatymi w surowce, ale ubogimi w kapitał polityczny i ekonomiczny – w zamian za bardzo pożądane inwestycje, zatrudnienie i infrastrukturę. Chińczycy, jak ekstrawaganccy klienci, są szczęśliwi przepłacając, traktując partnerów handlowych nie jak zmożonych biedą klientów opieki społecznej ani politycznych pariasów, ale wartościowych, równorzędnych wspólników.

Kiedy zasoby zaczną się kurczyć, konsekwencje będą katastrofalne. Już obecnie, od 1990 roku wybuchło co najmniej 18 gwałtownych konfliktów w walce o surowce. Moyo ostrzega, że jeśli nic się nie zmieni obecnie, wojny surowcowe na przerażającą skalę są nieuniknione.

Jak pisałem już wcześniej, cokolwiek mógłbyś myśleć o argumentach za drożejącymi surowcami, magazynowanie ich i kupno fabryk przetwarzających surowce za granicą stanowi niemniej kiepską strategię zarządzania chińskimi zobowiązaniami. Chiński wzrost i światowe ceny surowców podążają za tym samym zestawem przyczyn – wysokie ceny surowców wynikają głównie z wysokiego poziomu chińskich inwestycji, które także były źródłem wysokiego wzrostu w Chinach – a kiedy magazynują one surowce, automatycznie powiększają tym samym zmienność w już i tak bardzo niestabilnej gospodarce.

Kiedy Chiny prosperują i rosną szybko, ceny surowców rosną zgodnie z rosnącym chińskim popytem, dzięki czemu wartość długich pozycji w surowcach (kup) także rośnie. To dodatkowo wzmocni już silny rynek wewnętrzny, dając producentom chińskim względnie „tanie” surowce. Kiedy na odwrót Chiny spowalniają, ceny surowców odpowiednio spadają, powodując straty u producentów i spekulantów, akurat wówczas, gdy kraj ma mniejszą zdolność ich absorpcji.

Innymi słowy chińskie magazynowanie na wielką skalę jest silnie procykliczne, a według mojej interpretacji historii gospodarczej (dyskutuję to obszernie w mojej książce, The Volatility Machine) to właśnie wysokie zadłużenie i mocne mechanizmy procykliczne, wbudowane w bilanse krajów rozwijających się, skazują ich większość na długoterminową biedę. Powodzi im się lepiej od oczekiwań w czasach boomu, oczywiście dzięki tym procyklicznym mechanizmom, ale kiedy przychodzi nieuniknione spowolnienie, gospodarka siłą rzeczy radzi sobie dużo gorzej od oczekiwań, a koszty kłopotów finansowych zwykle skaczą do góry. Te koszty finansowe mogą obciążać gospodarkę przez lata po zakończeniu kryzysu. 　


Czy rosnące ceny surowców to konieczność?

Jeśli jednak Moyo ma rację i świat przez następne kilka dekad będą charakteryzować stale rosnące ceny surowców i geopolityczne manewry celem zdobycia lepszego dostępu do produkcji, zagadnienia zarządzania zobowiązaniami będą odsuwane przez większość analityków jako nieistotne (w końcu trudno powiedzieć komuś, kto wygra łna loterii, że inwestycja w kupony loteryjne jest zła). Tylko kiedy ceny surowców są niepewne, struktura bilansu ma znaczenie – co oznacza że znaczenie ma zawsze, ale w okresach światowego wzrostu często wydaje się tego znaczenia nie mieć.　

Z drugiej strony, jeśli oczekuje się spadku cen surowców, chińskie magazynowanie stanowi nie tylko złą strategię bilansową, ale także zły zakład spekulacyjny i w tym punkcie ostro różnię się z Moyo. W odróżnieniu od niej oczekuję, że ceny surowców podstawowych i pewnych przemysłowych surowców miękkich (jak kauczuk) w ciągu najbliższych trzech lat spadną, a nie wzrosną i pozostaną niskie przez wiele kolejnych lat.

Powinienem podkreślić, że moje rozumowanie odnosi się głównie do surowców podstawowych twardych. Nie jestem tak pewny co do surowców energetycznych, ponieważ ich dynamika jest złożona i zawiera aspekty polityczne, trudne do przewidzenia, ale – zwłaszcza wobec potencjalnej eksplozji energetycznej w Stanach – jeśli miałbym obstawiać także ceny energii, stawiałbym na ich ostry spadek w najbliższych latach. 　

Z drugiej strony, surowce rolne, a dokładniej żywnościowe, mogą się oprzeć trendowi. Jeśli Chinom uda się zrównoważyć gospodarkę w sposób planowy, inwestycje spadną drastycznie, ale wciąż dość wysoki dochód gospodarstw domowych i konsumpcja powinny spaść nieznacznie. Jeśli powiążemy to ze wzrostem dochodu w innych biednych państwach Azji, szczególnie w Indiach, spodziewam się że wzrost popytu na żywność może trwać przez wiele lat.

Dyskutując pierwszy z czterech powodów, dla których oczekuję spadku cen surowców, nadmierny wzrost podaży, przed dwoma tygodniami przemawiałem na konferencji w Sydney, po której Gerard Minack, główny ekonomista Morgan Stanley Australia, pokazał prezentację na temat ekonomii światowej i szczegółowiej, surowców. Jego prezentacja była dla mnie bardzo odkrywcza.

Na podstawie moich wielu wypraw przez ostatnie lata do krajów takich jak Australia, Peru i Brazylia, mam mnóstwo anegdotycznych powodów, by wierzyć, że producenci surowców znacząco przeszacowali trwałość chińskiego modelu wzrostu (a może dokładniej naprawdę nie myśleli czy jest on trwały, czy nie). Martwiłem się, że zwiększają produkcję bardzo szybko. Gdziekolwiek nie poszedłem, słyszałem opowieści o wielkich inwestycjach w rozwój produkcji.

Wielu producentów zaakceptowało ostatnie spadki cen, lecz zdają się wierzyć, że są one prawdopodobnie krótkotrwałe i ceny wkrótce odbiją, kiedy powróci chiński popyt. Na przykład Financial Times Alphaville cytuje Neva Power, prezesa Fortescue Metals, omawiającego na ostatnim zebraniu rudę żelaza:

Ceny rudy żelaza spadły do 104 $ za tonę w ostatnich dniach, ale pan Power powiedział, że mogą wkrótce odbić nawet do poziomu 150 $. ”Jak tylko odnawianie zapasów i produkcja powrócą do normalności, oczekujemy powrotu cen do zakresu od 120 do 150 $ za tonę,” powiedział.

==================
© Niniejszy artykuł jest autoryzowanym fragmentem newslettera prof. Michaela Pettisa. Biuletyn jest płatny, zamówienia na stronie http://zezorro.blogspot.com/p/newsletter.html.