Rzut oka na CEE

John Mauldin przesłał kolejny odcinek biuletynu nt. Europy śr.-wsch., przygotowany przez Stratfor. Przy tej okazji przypomina się dyskusja z marca tego roku z paniką w tle (warto wrócić i przemyśleć). Chciałbym przypomnieć, że wówczas byliśmy na skraju obecnej "hossy", a panika okazała się do niej starannie zaaranżowanym wstępem. Właściwi pasażerowie wsiedli do windy w piwnicy i pozwolili się jeszcze o to poprosić (niskie ceny akcji + superniski kurs walutowy). Obecnie sytuacja jest zgoła odmienna, a napięcie na złotówce wręcz sygnalizuje dojechanie na górne piętro (wysokie ceny akcji + za chwilę superwysoki kurs walutowy). Najwyższy czas zatem ponowić rzut zezowatego oka na rynek Europy środkowo-wschodniej, którego Polska jest sporą częścią, zwany familiarnie CEE. Warto patrzeć przez okulary swego partnera oraz przeciwnika, aby przejrzeć jego zamiary. Kto nie posiadł tej sztuki, nie wygra w żadną grę zespołową.

Sytuacja Polski na tle innych krajów Europy śr.-wsch.

Pomimo wysokiego poziomu zadłużenia prywatnego i państwowego, dotychczas Polska była wyjątkowo odporna na kryzys. W pierwszej połowie roku ma dodatni wzrost gospodarczy (0.8%), który przebija w Unii jedynie Cypr, i oczekuje się że będzie nad kreską (choć niewiele) w drugiej połowie. Powodem odporności Polski, w odróżnieniu od innych gospodarek regionu, jest mocny rynek wewnętrzny z eksportem obejmującym zaledwie 40 procent pkb (w porównaniu do 76 procent w Czechach, 80 procent na Węgrzech, 55 procent na Litwie i 86 procent na Słowacji). Dlatego konsumpcja wewnętrzna może być motorem napędowym gospodarki, która u sąsiadów jest na łasce słabnącego popytu z Europy zachodniej.

Przy stabilnej konsumpcji, Polska przeszła przez recesję wewnętrzymi siłami swej 400-mld$ gospodarki. Aczkolwiek wysoki poziom zadłużenia może niepokoić, Polska stanowi pouczający przykład kraju Europy środkowo-wschodniej, który nie zależy od Europy zachodniej zarówno kapitałowo, jak i rynek dostawczy. Minimalny wzrost, gdy większość krajów regionu jest w dużo gorszym położeniu, zapewni Polsce także względny spokój polityczny.

UWAGI.
Warto zauważyć, że Polska pozytywnie odróżnia się od swoich sąsiadów i specjaliści widzą te różnice. Jak wykazała jednak aż zanadto dyskusja poglądów z marca tego roku, sentymenty, uprzedzenia i patrzenie blokowe na rynkach światowych przeważa. Obiektywna wiedza o różnicach między Litwą, Ukrainą i Polską nic nie znaczy w momencie paniki. Wiedzą o tym doskonale bankierzy i dlatego tak ważny jest dobry nastrój. Nie jest prawdą, że Polska odbija korzystnie na tle regionu i może sobie pozwolić na status samotnej wyspy. Wręcz przeciwnie. To, że pomimo braku pozytywnych kroków rząd Tuska przechodzi przez kryzys suchą nogą może zawdzięczać splotowi łutu szczęścia i korzystania z funduszy pomocowych Obamy i Merkel. Te jednak mają się jakby ku końcowi.

Zupełnie chybione, co widać było na rynkach, były tromtadrackie postury ministra Wzrostowskiego, iżby Polsce nie były potrzebne żadne fundusze ratunkowe. I owszem, sytuacja wokół złotówki ustabilizowała się dopiero po przyznaniu pomostowego kredytu z IMF (flexible credit line) oraz (co ważniejsze) przemianie sentymentu wokół Europy środkowo-wschodniej jako całości. Złotówka odbiła (i jest teraz pompowana) dopiero po zmianie tego sentymentu i nabraniu otuchy przez banki, że Łotwa i Ukraina nie zbankrutują w tym roku. Bez takiej pewności żadne pozytywne odróżnianie nie ma sensu i jest skazane na sromotną porażkę, a obnoszenie się z nim po świecie uważam osobiście za obciach, bo tak to jest cynicznie odbierane, jako przejaw zarozumiałego i krótkowzrocznego zaścianka.

Z tym krótkim komentarzem przejdźmy do właściwej części, czyli obrazków, które nieoceniony George Friedman przygotował na stratfor.com (Nie pytałem go o zgodę i tuszę, że mnie nie zadusi za jumanie, jeśli będzie dusił, to mu zrobię antyreklamę ;)



Obraz mówi więcej niż tysiąc słów, ale objaśnię mimo to. Po rzuceniu okiem na trzy magiczne literki IMF nie powinna dziwić zmiana sentymentu zachodnich kredytodawców wobec CEE jako całości. Całe Bałkany oraz Bałtowie (i Polska) objęte są kredytami Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Państwa mają poduszkę i rezerwę na spłacanie zobowiązań i widmo krachu się oddaliło. Niemniej dla Unii Europejskiej jako mechanizmu walutowego polityczna decyzja pod naciskiem Berlina o odmowie jakichkolwiek kredytów pomocowych z EBC zezowaty uważa za długofalową porażkę Europy. Oznacza to faktyczne uznanie egoizmów Europy dwóch prędkości, które dadzą znać o sobie w przyszłości. Nowe państwa Unii Europejskiej w chwili kryzysu finansowego zostawione zostały swojemu losowi. Pomóc może Fundusz Walutowy. To zapobiegnie ryzyku kryzysu walutowego na krótką metę, ale całkowicie zwalnia z zainteresowania nową Europą w dłuższym okresie. Jeśli okaże się, że banki Austrii, Niemiec i Szwecji utopiły więcej pieniędzy w nakręconych ponad miarę przedsięwzięciach nowej Europy, niż dotychczas przyznają, Unia pomoże ich krajowym centralom, bo dotychczas nie wyłożyła na ten cel ani centa :) Bez żalu pozostawi natomiast filie w Europie śr.-wsch. swojemu losowi, co też uczynią banki - matki, nie mając innej możliwości. Bailout (nadzwyczajne wsparcie) oczywiście jest ograniczany na zasadzie narodowej tylko do aktywów krajowych i nie rozciąga się na aktywa zagraniczne. Taka nieubłagana logika wypływa z trzech magicznych literek.

Wymowna jest gradacja kolorów na mapce, gdzie centralnie leżące Polska i Czechy wydają się oazą rozsądku i powściągliwości w życiu na kredyt, ze swoim zadłużeniem walutowym poniżej 1/3 pkb. Południe Europy ma poziom długu dwukrotnie większy, a Bałtowie - trzykrotnie. Chwilowe powstrzymanie krachu na Łotwie to nic innego jak zaklinanie burzy. Na szczęście to mały kraj, ale nastrój niestety promieniuje.



Bliższe spojrzenie na rozkład długów daje pojęcie o miejscu Polski w szeregu i rodzaju czekających nas niespodzianek.
Polska jest bardzo powściągliwa i ma zaledwie 46% zewn. długu do pkb. Taką wielkość można bezpiecznie obsługiwać, a nawet zwiększyć, pod warunkiem oczywiście, że kredyt przysłużył się wzrostowi. Jedynie Czechy są ostrożniejsze, mając dług na poziomie 38%. Na drugim biegunie są nasi bratankowie znad Dunaju, którzy dorobili się 134% pkb zagr. zobowiązań, w tym 2/3 prywatnych. Podobny niestety skład ma polski dług. Aż 1/3 pochodzi z kredytu państwowego, zaciągniętego w dużej mierze na łatanie dziur i przejedzony. Ponadto należy pamiętać, że państwo jako inwestor ma bardzo mierny wskaźnik zwrotu, by określić to najłagodniej. Dochodzimy zatem do niewesołego wniosku, że co najmniej dwa duże kraje - Polska i Wegry - sporą część kredytów przeputały. Korzystne odróżnianie się o Węgrów ogólnym poziomem zadłużenia na pewno jest jakimś pocieszeniem, ale zmarnowanych funduszy nie zwróci.
W pozostałych krajach od 80% wzwyż kredytów walutowych zaciągnęły instytucje prywatne, głównie gospodarstwa domowe na potrzeby mieszkaniowe (boom budowlany). W Estonii na przykład, zaledwie 2% walutowego długu zaciągnęły instytucje państwowe.

Wnioski z dokładniejszej analizy tabeli nie nastrajają optymistyczie. O ile poziom zadłużenia Polski i Czech jest do utrzymania w dłuższym terminie, to nie można tego powiedzieć o południu Europy i Bałtyce. Gospodarki nowej Europy, korzystające z kredytowego wzrostu, napędzanego eksportowym motorem, nie są w stanie obsługiwać walutowych długów zdecydowanie ponad 100% pkb. Po pierwsze eksportowy wzrost na najbliższe lata zwolni i jego dalsze odbicie jest pod znakiem zapytania. Pod drugie - i ważniejsze - paraboliczny wzrost cen kredytowanych nieruchomości zwyczajnie się załamał i nie powróci na niedawne szczyty. Banki nie będą w stanie odebrać pożyczonych w budowlanej hossie pieniędzy z tego prostego powodu, że nikt rozsądny nie zechce pracować 30 lat, aby spłacić kredyt, dajmy na to 100, kiedy jego wymarzony domek jest wart na rynku 50! Oczywiście doprowadzi to do masy upadłości konsumenckich, ale w końcowym efekcie duża część opisanej różnicy wyląduje jako strata w banku. Chwilowo proces załamania został powstrzymany, ale problem nie zniknie, tak jak nie znikną budowane ze kosmiczne ceny domy. W końcu banki będą musiały zrealizować straty i pytanie, czy awaryjne kredyty MFW na to wystarczą. Moim zdaniem, przy takim poziomie zadłużenia, jest to pobożne życzenie. Łotwa, Węgry i Bułgaria nie udźwigną nabranych kredytów, bowiem wczorajsze prosperity prędko nie wróci.



Na koniec słowo wyjaśnienia do wagi problemu długu walutowego w CEE. Przyczyna jest prozaiczna, a wynika ze stuktury własnościowej. Otóż większość nowej Europy nie ma znaczącego krajowego systemu bankowego, wobec sprywatyzowania tych zasobów na przełomie wieków. Polska jest w środku peletonu z 80% portfela kredytowego w ręku podmiotów zagranicznych. Oznacza to, że krajów tych nie stać na jakieś wielkie zawirowania bankowe, bowiem w przypadku upadku choćby jednego dużego banku (zagr.) krajowe nie będą w stanie udźwignąć obsługi gospodarki i siłą rzeczy ucierpi ona znaczny regres. Bałtowie polegają prawie w 100% na obcym kredycie, a to oznacza, że nie mają w ogóle alternatywy krajowej. W chwili załamania jednego dużego banku zagr. cały system bankowy tych państw załamie się na zasadzie domina.
Z tego powodu rośnie regionalne ryzyko, bowiem banki o tym wiedzą i jeśli przekonają się, że jakaś plajta jest nieunikniona, porzucą swe filie w popłochu wiedząc, że nie warto ratować, bo zdarzenia potoczą się lawinowo. Nie mają poza tym po temu zasobów, a Unia nie pomoże. Bankowość to nie działalność charytatywna, a radośnie nadmuchanej bańki na nieruchomościach nie da się niestety wskrzesić. Taki jest już urok koncentracji. Jak wyjaśniłem wyżej państwa bałtyckie zostały faktycznie porzucone samym sobie i dalszy rozwój wypadków jest niejako przesądzony.