Broń masowego dojenia, czyli opcje a la polonaise

Słowo kryzys bombarduje we wszystkich przypadkach, ze wszystkich stron. Stało się oczywiste, że napompowany spekulacyjny bąbel pękł i jesteśmy w środku dolarowej deflacji, napędzanej wymuszonym delewarowaniem pozycji inwestycyjnych, zasilonych wcześniej tanim dolarowym kredytem. Od wejścia kryzysu w tę fazę (Fannie Mae oraz Freddie Mac i ostatni przystanek Lehman Bros.) dolar jest zasysany jak przez gigantyczny odkurzacz do wystawców pożyczek, które teraz pospiesznie są spłacane, powodując wymuszoną sprzedaż kolejnych aktywów.

Wielu specjalistów od rynku funduszy hedgingowych twierdzi, że proces ich kurczenia jest mniej więcej w połowie, a docelowo rynek ten powinien osiągnąć objętość zaledwie 1/3 swej szczytowej wartości.

Derywaty, jako instrumenty finansowe, pogłębiają płynność, czynią rynek bardziej elastycznym i gładkim, a małym zakresie faktycznie umożliwiają dywersyfikację ryzyka małych uczestników rynku.
Niemniej faktem jest, że głębokość i siła obecnego załamania, a moim zdaniem także długość i głębokość recesji, wynika z immanetnej, systemowej cechy wzmacniania dodatniego sprzężenia zwrotnego, które działa jak małżeństwo, na dobre i na złe. Właśnie pochodne w rodzaju CDS, CDO i ich liczni bracia, spowodowały, że po osiągnięciu szczytów cenowych w nieruchomościach w lipcu 2007, brak płynności (credit crunch), a w konsekwencji deflacja zagroziła całemu światu i kryzys był tylko kwestią czasu. Mówił tak prof. Roubini na długo zanim bańka nieruchomości doszła do swego apogeum, więc o zaskoczeniu mowy nie ma.

Od marca 2008, kiedy padł bank inwestycyjny Bear Stearns stało się dla bankowców jasne, że derywaty oparte na nieruchomościach, przy spadającym rynku, mogą doprowadzić do bankructwa. Zaczęło się typowanie czarnych owiec. Banki stopniowo redukowały pozycje u swoich kontrahentów, mogące wystawić ich na ryzyko związane z nieruchomościami, upadek FNMAE i FRMAC potwierdziły to dobitnie.

W globalnej grze inwestycyjnej występuje obok coraz większej koncentracji ryzyka także coraz większa koncentracja, a zatem asymetria wiedzy. Derywaty tę asymetrię potrafią doprowadzić wręcz do karykatury. Przyjrzyjmy się przykładowi u naszego sąsiada z tej jesieni. Otóż mniejszościowy akcjonariusz - rzędu 10-20% - spółki Volkswagen przeprowadził udaną akcję wrogiego przejęcia przy użyciu opcji właśnie. Po cichu nabył prawo do nabycia 30% akcji VW, przy generalnie spadającym rynku i trwających rozmowach o fuzji. Ogłoszenie o nabyciu opcji wywindowało cenę spółki na giełdzie pod niebosa, dzięki czemu Porsche mógł szybko zainkasować część różnicy w cenach celem sfinansowania tej operacji. Pobieżne szacunki wskazują, że Porsche nabył decydujące do zarządzania spółką 15% dzięki tej brawurowej operacji za darmo. Zwolennicy leseferyzmu powiedzą: instrumenty są niewinne, umowy zobowiązują, kapitalizm tak działa, albo lepiej - silny pożera słabszego.

Wszystko to być może racja, ja jednak patrzę na ten przykład z perspektywy zdrowego obiegu gospodarczego. VW nie jest w upadłości, nie ma problemów z płynnością, ani poważnych braków strukturalnych. Owszem, ma: w jego akcjonariacie znalazł się konkurent i agresor, który wykorzystał asymetrię informacyjną (będąc w środku) do zewnętrznego przejęcia. Posłużył się ogromnym lewarem (opcja) do kapitalizacji swej wiedzy i pozycji, a w konsekwencji do wykupienia dziesięciokrotnie większego konkurenta praktycznie za darmo.

Podobny przykład ogromnej spekulacyjnej mocy pochodnych obserwujemy właśnie w Polsce na przykładzie egzotycznych opcji walutowych. Dlaczego nazywam je egzotycznymi? Normalne opcje to prosta transakcja, ubezpieczająca przyszłą należność, swego rodzaju polisa. Eksporter kupuje ją, dajmy na to za 1% od banku, gwarantującego kupno waluty po określonym (wyższym) kursie (eksporter ma fwd put). Sytuacja zdrowa i przy spadającym kursie walutowym wręcz ratująca bilanse polskich eksporterów. Kurs 2,00 za dolara to poniżej rentowności dla wszystkich tradycyjnych eksporterów do USA, a taki kurs walutowy mieliśmy w lipcu. Egzotyczność struktur opcyjnych wciskanych powszechnie i na chama polegała na tym, że zawierały przynętę, były zerokosztowe. Aby nie płacić normalnej ceny ubezpieczenia walutowego wystarczyło podpisać zobowiązanie na przeciwną transakcję, call na poziomie np. 2,50. Opcje zerokosztowe były asymetryczne, tzn. put był ustawiony np. na 2,20, a call na 2,50; ale na dziesięciokrotną wartość. Produkt się znakomicie bilansował, bowiem latem prawdopodobieństwo wystąpienia dolara powyżej 2,50 było poniżej 1%, a przynajmniej tak się zdawało. Obszar powyżej 2,50 tradycyjnie obrazuje się za pomocą krzywej dzwonowej, czyli rozkładu Gaussa, jako ogon (tail risk) i łatwo można wyliczyć odpowiednie prawdopodobieństwa w każdym arkuszu z funkcjami statystycznymi, np. w excelu (tak, tak!). Prawdziwy kłopot w tym, że zerokosztowe struktury to niestety szwindel na skalę światową.

Po pierwsze z powodów matematycznych. Rozkład Gaussa obrazuje wspaniale zjawiska doskonale przypadkowe, w których przebieg żaden z uczestników nie może ingerować i o których nie ma żadnej dodatkowej wiedzy.

Czy banki nachalnie oferujące wysoce asymetryczny produkt nie miały także asymetrycznej wiedzy? Oczywiście że ją miały i zawsze będą mieć, zatem metodologia tail risk, którą z uczonymi minami zaprezentują w sądzie, jest chora i nieprawdziwa na samym starcie! Mogę to rozwinąć dalej, ale nie chcę straszyć wzorami, wystarczy powyższy synopsis, jest prawidłowy. Innymi słowy, jak śpiewał Leonard Cohen

the dice was loaded from the start.

Po drugie z powodu asymetrii zakładu. Normalny, uczciwy bankier nie będzie wciskał swoim klientom zerokosztowych produktów, których oni nie rozumieją. Rozumiem produkt symetryczny, ten jest fair, nawet dla niefachowca, ale wybitnie niesymetryczny zakład szulera z naiwniakiem to za dużo, żeby mogło być uczciwe. Prawdziwa bonanza otwiera się w chwili, gdy pomnożymy drobną różnicę w modelu przez dziesięć (o takim mnożniku słyszymy). Jak bardzo model odstaje od rzeczywistości zostawiam otwartym, mnie wystarczy stwierdzenie, że model nie może być adekwatny.

Po trzecie wreszcie z powodu gigantycznej asymetrii wiedzy, jak w przykładzie z Porsche.

Po czwarte dlatego, że banki opisany wyżej proces delewarowania i deflacji znały od upadku Bear Stearns. Znam przykłady ceny docelowej dolara 3,00 z maja 2008 i nie są to powieści bajkowe, ale wewnętrzne zalecenia do wycen. Nie ma mowy o żadnym spisku, ale jest mowa o systematycznym, bezwzględnym dojeniu frajerów z rynków wschodzących, na co wskazuje ordynarna, bijąca w oczy asymetryczna struktura opcji walutowych. Mama mówiła: nie siadaj do stołu z szulerem i miała rację. Nie mają niestety racji ci, którzy mówią, że nic się nie stało. Owszem, stało się, znowu skroili naszych.

Niełatwe jest życie bankiera