All Is Good, czyli CDS dla opornych

Wyjaśniliśmy, jak działała konstrukcja piramidy finansowej zbudowanej na nieruchomościach, a właściwie na strumieniu gotówki, przepływającej przy tej okazji - CDO, CDS dla opornych.

Właśnie wyjaśniliśmy, prostacki dość mechanizm władowania wszystkich trupów do jednej szafy pod tytułem All Is Good. Rozwiązanie proste, eleganckie, wydajne, w końcu zezowate. Tak, na tyle szelmowskie - według mojego sarkastycznego smaku - że musi działać. Teraz czas na rozprawienie się z czarną magią CDS. To kontrakty, które hojnie sponsoruje resort skarbu USA, a które poprzez AIG są jednym z głównych linii upaństwowienia strat piramidy tego napompowanego globalnego cyklu koniunktury.

Przyjrzyjmy się zatem kontraktowi CDS, czyli credit default swap. Jest to instrument pochodny, a właściwie cała ich rodzina, która została wymyślona i zaprzężona do powszechnego użytku całkiem niedawno, gdzieś na początku tego wieku. Co to za zwierzę? Ni pies ni wydra, coś na kształt świdra! Mówi wikipedia.

CDS (Credit Default Swap) - instrument pochodny służący przenoszeniu ryzyka kredytowego. CDS jest umową, w ramach której jedna ze stron transakcji w zamian za uzgodnione wynagrodzenie zgadza się na spłatę długu należnego drugiej stronie transakcji od innego podmiotu - podstawowego dłużnika - w przypadku wystąpienia uzgodnionego w umowie CDS zdarzenia kredytowego (w praktyce zdarzeniem tym jest niespłacenie podstawowego długu przez podstawowego dłużnika). Tym samym w ramach transakcji CDS ryzyko kredytowe (ryzyko, że dług nie zostanie spłacony) zostaje przeniesione.

Umowa CDS określa co najmniej:
- podstawowego dłużnika - podmiot, którego zobowiązanie jest objęte CDS-em;
- podstawowe zobowiązanie - wskazanie długu, w odniesieniu do którego wystawiany jest CDS - z reguły jest to wskazanie ściśle określonej emisji obligacji;
okres objęty ochroną (okres, w którym zobowiązanie z tytułu CDS jest efektywne);
- warunki, pod którymi strona transakcji CDS ma obowiązek spłaty długu (z reguły warunkami takimi są bankructwo odnośnego podmiotu lub niespłacenie zobowiązania - poparte publicznie dostępnymi informacjami).

Cena CDS ustalana jest jako procent wartości odnośnego zobowiązania, płatny w skali roku. Podstawowym czynnikiem wpływającym na cenę CDS jest poziom ryzyka w transakcji (ryzyko, że podstawowy dłużnik nie będzie w stanie spłacić zobowiązania). Poziom tego ryzyka określany jest za pomocą ratingów przyznawanych przez niezależne agencje ratingowe (Moody's, S&P, Fitch). W teorii jednostka która wykupuje CDS nie musi byc właścicielem długu na którym oparty jest dany kontrakt choc jest tak najczęściej.

Widać od razu dwie podstawowe cechy charakterystyczne:
- CDS jest wirtualne, nie związane z instrumentem pierwotnym, można nim handlować zupełnie w oderwaniu od rynku podstawowego
- CDS nie jest symetryczne, wbrew opinii całkiem światłych skądinąd fachowców.

Asymetria instrumentu pochodnego pod nazwą CDS budzi najwięcej nieporozumień. Pamiętam dyskusję na blogu Kuczyńskiego, gdzie aktywni traderzy upierali się, że wszystkie instrumenty pochodne się zerują, bo to taka natura pochodnych. Niezależnie, czy będzie 600 bln pochodnych czy 6ex24, zawsze wyjdzie zero, bo derywaty dają sumę zero. Błąd. Niektóre się nie zerują, jak np. własnie CDS.

Kiedy kontrakt zostaje rozliczony, handel co prawda formalnie wychodzi na zero, ale jest nieekwiwalentny, w systemie jedna strona wychodzi na 100%, a druga zostaje ze stratą, sumarycznie jest zainkasowana strata. Jak to możliwe? Bardzo prosto.

Kredytobiorcy zaczynają się spoźniać ze spłatami rat hipotecznych, bo nie mają pieniędzy. Generalnie z tego powodu papier podstawowy, powiedzmy CDO traci na wartości (jego spłacalność spada), po przekroczeniu pewnej granicznej wartości zachodzi zdarzenie kredytowe (default) i bank przychodzi do ubezpieczalni po spłatę reszty rat. Dostaje wyrównanie i ma rozliczone konto.

Odwrotnie niż ubezpieczyciel, który stracił na spłacie defaultu, bo CDO ma teraz ujemną wartość, czyli po odliczeniu już zapłaconego od tego, co można za to uzyskać. Sumarycznie więc CDS w obiegu nie mają sumy zero. Mówiąc filozoficznie właśnie dlatego zostały wymyślone :--) Jak to? Tak to. Nie istnieje legalny bezumowny sposób rozliczeń. Jeśli więc mamy dokonać szwindlu legalnie, musi istnieć instrument generujący stratę (żeby mogły gdzieś legalnie pojawić się zyski). Proste? Eleganckie? Zrozumiałe? Trafne?

Nie przejmuj się, jeśli wstydzisz się przyznać, że myślałeś/aś iż CDS i inne derywaty są bezpieczne. Nie jesteś wyjątkiem. Prowadziłem w necie niedawno (przed świętami bodaj) polemikę z dwoma adwersarzami, z których jeden jest szefem działu tradingowego portalu ekonomicznego (giełda, fundusze, ubezpieczenia), a drugi handluje opcjami i prowadzi firmę analizy ryzyka. Obydwaj byli przekonani, że CDS nie niosą ze sobą ryzyka systemowego i są stabilne. Wszelako na moje zarzuty nie potrafili przekonująco odpowiedzieć, więc do dziś nie wiem, czy ich wiara było autentyczna, czy koniunkturalna.

Na marginesie dodam, że świat derywatów to samo serce dżungli. Niedawno - kiedy nikt jeszcze publicznie w Polsce się o opcjach nie zająkiwał - wyciągnąłem sprawę brawurowej operacji przejęcia VW przez mniejszościowego akcjonariusza Porsche. W prasie była do niedawna wokół tej sensacyjnej historii zupełna cisza. W tym tygodniu - po serii skandali z tym związanych, w tym samobójczej śmierci pod kołami pociągu jednego z największych udziałowców VW - grupa akcjonariuszy złożyła pozew przeciwko Porsche o manipulację rynkiem, mimo że nie przekroczył on przepisów giełdowych i księgowych, ale jednak przy użyciu opcji nabył znaczny pakiet akcji praktycznie za darmo.

Wróćmy do CDS. Ich wirtualność polega na tym, że kontrakt może wystawić zarówno osoba wprost zainteresowana ubezpieczeniem swej transakcji - z tym mamy do czynienia teraz w przypadku AIG - jak i dowolna osoba trzecia. Pakiety obligacji stworzonych pod zastaw syntetycznych hipotek (CDO), złożonych z tysięcy fizycznych hipotek spłacanych na kredyt co miesiąc, są kontraktem, który ktoś finansuje, a ktoś spłaca. Żeby wszystko się pięknie kręciło, jak w fabryce, potrzebny jest ubezpieczyciel, który za wynagrodzeniem przejmie ryzyko finansowe kredytodawcy. Wymyślono kontrakty CDS, które spełniają taką rolę. Jeśli pakiet hipotek CDO przestaje spłacać terminowo, kredytodawca idzie do wystawcy CDS (ubezpieczalni) i pobiera sto procent wartości nominalnej (cały dług), oddając przedmiot zastawu (finansowany instrument CDO) ubezpieczalni do egzekucji. Niech oni się tym martwią i ściągają zaległe raty od tysięcy dłużników. W końcu mają udział w nieruchomości...

Takie finansowanie zwrotne obserwujemy w tej chwili, nazywało się to kiedyś propozycją nie do odrzucenia, obecnie jest to realizacja kontraktu CDS. Takie czasy.

Nic nie stoi na przeszkodzie, aby na ten sam papier zawarto kilka kontraktów, zazwyczaj w przeciwnych kierunkach, które zostaną zrealizowane w majestacie prawa w chwili wystąpienia umownego zdarzenia kredytowego. Naturalnym sposobem przenoszenia ryzyka przez ubezpieczalnię jest hedging, czyli zawieranie kontraktów w przeciwną stronę. Dany kontrakt bazowy jest więc zazwyczaj w co najmniej dwóch CDS...

A co się stanie, jeśli beneficjent CDS od początku zaplanował, że zainkasuje kontrakt w razie wpadki kilkukrotnie? Powiedzmy, chce się odpowiednio dobrze zabezpieczyć i jak mu nie wyjdzie deweloperka, dostanie od ubezpieczalni nie 100, ale powiedzmy od pięciu ubezpieczalni 500% normy, jak towarzysz Stachan? Zezowaty odpowiada czytelnikowi, który właśnie rozdziawił gębę (mam cię, cwaniaczku, nie wiedziałeś!): nic się nie stanie. Beneficjent zrealizuje pięć kontraktów u pięciu ubezpieczycieli na pięćset procent wartości skredytowanych inwestycji i nawet podatku od tego nie zapłaci (zależnie od siedziby), bo odszkodowania są zwolnione zasadniczo od podatku.

Teraz odetchnij, bo widzę, że Cię zatkało. Posłuchaj sobie muzyczki, tam na dole wstawiłem akurat coś, co za mną latało. Dobrze. Jedźmy dalej, nikt nie woła.
Teraz wyobraź sobie siebie w roli dewelopera, czy innego kredytodawcy syntetycznego. Idziesz do AIG, wszystko gra, masz stuprocentową pewność, że swoje pieniądze dostaniesz z powrotem, w końcu AIG jest największym ubezpieczycielem na tym globie, ma rating AAA, tylko sam Pan Bóg ma wyższy (alfa3). Tak więc masz stuprocentowy biznes, co mi się nigdy w życiu nie zdarzyło. Co robisz z taką żyłą złota? Wyciągasz ją do deski, pompujesz jeszcze, lewarujesz, wyciągasz za uszy, sprzedajesz po prośbie i groźbie 24/7/366. Dlaczego? Bo to jedyny interes w życiu bez ryzyka! Dzwonią dzwony? Powinny bić na alarm już w poprzednim akapicie. Nie ma uczciwych interesów na pewniaka. Nie ma w życiu gospodarczym 100%. Ryzyko jest zawsze, bo musi być odpowiedzialność. Na tym polega rynek. Zezowaty, który pamięta socjalizm mówi: skoro jest pewne na 100%, to znaczy że jest tu socjalizm. Jaki socjalizm? Bankierski, opisany w poprzednich wpisach.

Do moralnej kategorii ryzyka dorzućmy jeszcze, że CDS - właśnie z powodu całkowitej dowolności i wirtualności - zachęcają wręcz to uprawiania hazardu i wyzysku. Mało tego, że nie wiadomo, kto tak naprawdę dostałby po głowie w upadku AIG, więc nikt nikomu wśród banków zaangażowanych w finansowanie bańki nieruchomości ufać nie może. W sposób wyżej opisany, jeśli ktoś zechciał zaplanować taki system pewnego zarabiania na 100%, mógł równie dobrze wymyślić system zarabiania na 500%. Legalnie, bez podatku, w białych rękawiczkach.

Żeby przewentylować Ci zęby do końca powiem Ci w sekrecie jeszcze coś: ktoś, kto wymyślił schemat biznesu na 500%, mógł równie dobrze wymyślić schemat antybiznesu, czyli gwarantowanego zarobku -500%. You know where I'm coming from? Jeśli nie, czytaj jeszcze raz. Chodzą słuchy, że Lehman został przewrócony właśnie w ten sposób. Wystarczyło przecież kilka razy zawrzeć ten sam kontrakt, w którym Lehman był w końcu (czasem pośrednio) po niewłaściwej stronie, jak to mówią on the wrong side of the street.

Na sam koniec powiedzmy sobie jeszcze jedno uczciwie. Co może dziś zrobić minister skarbu z AIG? Pozwolić mu upaść, czy wiedząc i przypuszczając to, co wymaga tylko tabliczki mnożenia i elementarnej logiki, jak zezowaty wyjaśnił wyżej, że jest to jeden wielki przekręt globalny, dopompować brakującą kasę i liczyć na cud?

Zezowaty w swoim poczuciu humoru nie może wyjść z podziwu. To jest prawdziwy cymes. Co nie zrobisz, czerwone zawsze wygrywają. Tak to zostało zaplanowane, dowodów oczywiście nie ma, ale pomyśl troszeczkę, odrobinkę. Mózg to tego służy :)