Quo vadis lollar, czyli Benek Laxicopter

Czwartkowa decyzja FED o wprowadzeniu quantitative easing na sumę biliona dolarów spowodowała nerwowe reakcje na rynkach walutowych i dłużnych. Dolar w ciągu minut osłabił się o 3% do koszyka walut, ale za to 10-letnie obligacje skarbowe podrożały (zmniejszyła się ich rentowność). Czy dolar się zawali? Co czeka nas w najbliższym czasie? Bardzo dobre pytania. Quo vadis lollar?

Na początek wyjaśnię inspirację mojego neologizmu lollar: www.lolfed.com. Polecam w celu nabrania pewnego dystansu. Obecny kryzys, który jawi się niektórym niemalże jak koniec świata, wart jest spojrzenia z perspektywy, wówczas niewidoczne z bliska charakterystyczne cechy systemu nabierają ostrości.



Co się dzieje z zatwardzeniem
W krótkich odstępach czasu decyzje o aktywnym przejściu do luzowania ilościowego, czyli quantitative easing, obwieściły banki centralne Wielkiej Brytanii i Szwajcarii. W ślad za nimi podążył szef amerykańskiego FED, rzucając świat do kiosków gazetowych, internautów na fora, a zezowatego do klawiatury, po zapytaniu Hermesa. Przyznaję, temat mnie męczy od dawna, ale wystarczy chyba raz na miesiąc opracowanie kobyła, jak ostatnio? Nie wystarczy. Coś się dzieje poważnego i to szybciej, niż przewidywaliśmy.

Quantitative easing nie jest wcale wymysłem chwili, ani nawet epoki. Zarys ideowy polityki finansowego luzowania naszkicował obecny szef FED Benjamin Bernanke w roku 2002, w pamiętnym przemówieniu inauguracyjnym swej kadencji. Wielu pamięta go z przenośni o helikopterach i słusznie, bo czas helikoptera, albo właściwiej laxicoptera właśnie nastał.
W swym przemówieniu Bernanke położył centralny nacisk na monetarną politykę w czasie recesji, wskazując iż nie tylko należy - aby ją złagodzić i skrócić - radykalnie obniżać stopy procentowe, ale gdy ta metoda się wyczerpie, przejść do agresywnej akcji QE, powiększając objętość pieniądza w obiegu w stopniu dostatecznym do wyrównania niedoborów w jego krążeniu. Tu pojawia się klasyczny wzór monetarystów na obrót gospodarczy, równy iloczynowi prędkości obiegu pieniądza i jego ilości. Kiedy spada prędkość (obecne załamanie akcji kredytowej tzw. credit crunch) należy niezwłocznie dołożyć środków będących w obiegu (M1), aby wyrównać spadek, czyli uniknąć deflacji. Czy deflacja jest zła? Tak. Deflacja jest bardzo zła dla gospodarki, bowiem ma zdolność do utrwalania. Spadek obrotu powoduje oczekiwanie na spadek cen, to z kolei wywołuje powstrzymanie popytu - w oczekiwaniu na niższe ceny - i w rezultacie dalszy spadek aktywności.

Bernanke jest zwolennikiem klasycznego monetaryzmu i dał temu pamiętny wyraz na samym początku swej kariery jako szef FED. Nadeszła chwila wprowadzenia QE, bowiem klasyczne metody monetarne, mianowicie obcinanie stóp, doszły do krańca swych możliwości (stopy w USA są już zerowe) nie odwróciły deflacyjnej spirali i trzeba przejść do bardziej radykalnych metod. Po globalnym dojściu do ZIRP (zero interest rate policy) przejście w globalne stadium QE (quntitative easing) jest według klasycznego monetarysty wręcz klasyczne. Zezowaty kłopot w tym, że jeszcze nikt tego nie próbował. Wnioski Bernanke wypływają z jego akademickich prac nad bankowością w Wielkiej Depresji (ma z niej doktorat), niemniej nigdzie nie zostały jeszcze praktykowane, a nie zapominajmy ponadto, że akademickie przekonania Bena teraz są praktykowane na skalę światową! Nawet nieświadomi tego faktu ludzie wyrazili ogromne zaniepokojenie decyzją FED, bowiem długotrwałość obecnego kryzysu przekonała najbardziej obojętnych, iż dzieje się coś poważnego, gdy od ponad roku każdego tygodnia upada jakiś bank, albo inna międzynarodowa kompania finansowa.

W całym zamieszaniu niestety Bernanke i jego monetarni akolici mogą po prostu mylić skutek z przyczyną, podobnie jak woźnica, zaprzęgający konia za wozem, zamiast przed nim. Mówi o nim powszechnie znane przysłowie angielskie o koniu i wozie (put the cart before a horse) i obrazowo potwierdza ludową mądrość, że o ile zwykle koń może wóz pociągnąć, o tyle nie potrafi go popychać. Podobnie - zdaniem zezowatego - ma się sprawa ze strachami wokół QE i innymi monetarnymi bajdurzeniami. Brodaty Benek musi być bardzo zadufanym w sobie człowiekiem twierdząc, że napompowanie pieniądza w obiegu zachęci (zmusi) firmy i konsumentów do zaciągania kredytu, do stymulacji obiegu gospodarczego. Wydrukowanie dodatkowego lollara nie przekona nikogo do pójścia do fryzjera (tu ukłon do Benka), aczkolwiek płatność kartą pewnie przyspieszy obrót (jak ktoś przyjdzie z pustym portfelem). Najistotniejsze w przykładzie z fryzjerem jest to, że rozczochrany (to nie Benek) hippisowski brodacz nie wejdzie do fryzjera, niezależnie od tego jak duży kredyt mu Benek u fryzjera wydrukuje, co kończy moim zdaniem zarozumiałe pierdoły o kreowaniu popytu przez monetarystów. Stworzenie popytu przez cenę pieniądza w momencie, gdy klient nie zamierza kupować w ogóle jest zarozumiałą brednią. Rozczochranego brodacza nie zaciągną do fryzjera nawet za zerową cenę kredytu! On nie zamierza się strzyc i golić za żadną cenę, chyba że ujemną (fryzjer mu płaci). I tu dochodzimy do spodziewanych efektów quantitative easing, o których nikt oficjalnie nie mówi. Zezowaty zdradził wam właśnie monetarną tajemnicę: QE działa po przekroczeniu pewnej granicy, jest to redystrybucja bogactwa, innymi słowy wtedy gdy fryzjer płaci rozczochranemu :)

Bilans handlowy
Jak to się dzieje, że Ameryka jest zadłużona, a jednocześnie jest eksporterem kapitału? Jest w tym jakaś sprzeczność. W artykule o bilansie kapitałowym i dolarze zezowaty wyraźnie maluje planetę Ziemia na zielono, a gdzie indziej pisze, że USA są skończone, bo dollar to lollar. Patrzył na słupki zezem, czy co? I tak i nie. W pewnym sensie. Aby zrozumieć QE i co za nim idzie trzeba uzmysłowić sobie, jak złożony mechanizm finansowy świata działał (do tej pory). Pożyczanie i pożyczanie (lending&borrowing) jednocześnie nie stoją do siebie w opozycji. W przypadku lollara wspierają siebie nawet nawzajem. Ameryka jest zadłużona u reszty świata na min. 50 bln, a największy wiarygodny szacunek globalnego zadłużenia wynosi 100 bln $, czyli Stany są winne przeciętnemu ziemianinowi po ok. 13 tys. lollarów. Zadłużenie to obejmuje wszystkie jego kategorie: prywatny, korporacyjny, rządowy i municypalny, czyli wszystkie zobowiązania do zapłacenia w przyszłości. Niewiarygodna suma, ale jednak prawdziwa.

Z drugiej strony USA są eksporterem kapitału, tzn. pożyczają go innym na procent, obecnie amerykańskie instytucje finansowe udzieliły światu pożyczek na sumę netto ok. 8 bln $ (tyle wynosi nadwyżka udzielonych pożyczek nad pobranymi). Po uważnym przeczytaniu poprzedniego artykułu o dolarze staje się jasne, że hegemon - poprzez utrzymanie swojej domowej waluty w roli globalnego pieniądza - zaprzągł resztę świata w swój kierat bankowy. O ile Stany udzielają i pobierają pożyczki wyłącznie w lollarze, to reszta świata rozlicza się także w swoich rodzimych walutach. Jak widać na przykładzie, można w sposób praktycznie niekontrolowany zadłużać się (skąd my to znamy), w tym samym czasie będąc wierzycielem reszty świata. Cała tajemnica tkwi w bilansie kapitałowym, który jest dla Stanów ujemny, tzn. od dziesięcioleci kredytują się oni kosztem innych krajów, a jednak pozostają stabilne i mają - w długiej perspektywie - zrównoważone saldo handlowe. Dlaczego tak się dzieje? To proste. Stany zadłużają się na krótko - kredyt handlowy w rodzaju chińskiej dopłaty do eksportu (CN dostarcza towar, kredytuje go pożyczając nabywcy pieniądze poprzez zakup jego obligacji), a pożyczają na długo - kredytowe operacje bankowe na 8 bln. W ten sposób niskie oprocentowanie pobranych pożyczek przekuwane jest na wysokie oprocentowanie udzielonych kredytów, które stoi w bilansie handlowym na pozycji "zyski kapitałowe". To poważna pozycja, rzędu kilkuset mld rocznie, a podobnej wielkości jest obecnie deficyt handlowy.

Granica stabilności
Jak w każdej dobrej zabawie przychodzi godzina duchów, tak mniej więcej ok. czwartej nad ranem. Kiedy chóralni "górale" opanowują eter, znak dla troskliwych małżonek, że czas odholować "głowy" do łóżeczka. Dla świata godzina duchów nadeszła równo rok temu, wraz z upadkiem banku Bear Stearns. Co dalej, pytają przestraszone dzieci? Nic, odpowiada matka, marsz do łóżek! Zezwierzęcony do niepoznaki tatuś po niedzieli w łóżeczku znów w poniedziałek stanie rześki i ochoczy do roboty (chyba że mu fabrykę zamkną). Ano właśnie. Czy mu przez upojny week-end nie zamknęli fabryki?

W zeszłym roku nadwyżka handlowa Chin w wymianie z USA, pomimo pełzającej aprecjacji juana o ok.15% (to dużo) oraz horrendalnych cen surowców (ropa po 147 to nie aberracja, to zboczenie) wyniosła ok. 800 mld lollarów i wykazywała rosnącą dynamikę. Co więcej, obecne załamanie w handlu międzynarodowym (eksport chiński załamał się o 1/3) nie podkopuje wcale przewagi Chin. W rezultacie ciągle mają nadwyżkę handlową w dolarach rzędu 200 mld na kwartał. To jakieś chińskie smoki, czy szamani? Nic z tych rzeczy. Oni po prostu dużo bardziej skracają import, niż spada im eksport.

Po drugiej stronie mamy lollarowego hegemona, którego kryzysowy bilans handlowy jest arcyciekawy. Co w nim widać? Podręcznikowy powrót do równowagi. Załamanie kredytowe spowodowało niemal wyrównanie bilansu handlowego, deficyt jest minimalny (w porównaniu z ubiegłymi latami). Oczywiście kluczową rolę grają w nim koszty importu paliw, które drastycznie spadły. Nie zapominajmy jednak, że drastycznie spadł importowy popyt na wszystko, przy jednoczesnym wzroście tendencji do oszczędzania (tak, tak, Amerykanie mają wreszcie dodatnią stopę oszczędności!) i ogólnych nastrojach recesyjnych. W rezultacie Stany zaczynają łapać finansową równowagę, przestają się dalej zadłużać.

Okopywanie się na pozycjach
Co w obecnej sytuacji robią Chiny? Poza zwielokrotnionym wyrażaniem niepokoju o bezpieczeństwo swoich oszczędności - vide ostatnie przemówienie Hu Intao, które zezowaty uważa za dyrdymały na użytek wewnątrzchińskiej propagandy - robią wiele innych rzeczy. Stimulus gospodarczy na kwotę ok. 700 mld $ robi wrażenie. Ponadto wyniki handlowe wskazują, że co prawda mają mniej roboty dla Ameryki, ale ich dolarowy bilans wcale nie ucierpiał procentowo tak mocno, jak spadł eksport. Co to oznacza? Ktoś musi najwyraźniej tracić bardziej.
Dla zezowatego najważniejsze z sytuacji średnio- i długoterminowej są zapowiedzi i decyzje chińskich funduszy inwestycyjnych typu SAFE oraz prezesa Banku Chin. Instytucje te konsekwentnie powtarzają od jesieni ub.r. że nie zamierzają pozbywać się aktywów dolarowych, ale zmniejszają w nich zaangażowanie i dywersyfikują. Oznacza to praktycznie, że krótkookresowe wpływy z eksportu będą nadal lokowane w amerykańskich obligacjach, natomiast inwestycje zostaną całkowicie wycofane z obligacji agencyjnych (Fannie+Freddie i inne).

Chiny w ostatnim kwartale poczyniły bardzo poważne, a niezauważone powszechnie (brawo wschodnia dyskrecja) ruchy dywersyfikujące, mianowicie zakupiły ogromne ilości surowców: ropy, rudy żelaza i innych, często angażując się w kapitałowe przedsięwzięcia z krajami dostawców w rodzaju gwarantowanych dostaw produktów gotowych w zamian za gwarantowane dostawy i udział w surowcowych joint-ventures. Echa tych operacji odbiły się w notowaniach surowców i wskaźnikach np. BDI, które niektórzy - zupełnie bezpodstawnie - nazwali powrotem koniunktury. Chińskie przygotowania "pozycyjne" należy traktować z całą powagą, bowiem to ich produkcyjny silnik zasysa i wprawia w ruch lollarową maszynę. Zezowatym zdaniem okopanie się Chińczyków w pozycjach surowcowych oznacza przygotowanie na możliwą długotrwałą depresję.

Bilion, co to jest bilion?
Zwróćmy uwagę, że zastrzyk adrenaliny w wykonaniu brodatego Benka jest stosunkowo łagodny jeśli chodzi o wielkość. Zaledwie 300 mld z tej sumy ma posłużyć na zakup długoterminowych obligacji skarbowych, a 700 mld na zakupy na rynku wątpliwej jakości papierów dłużnych. W drugim wypadku chodzi o CDO, która to operacja jest jeszcze jedną ukrytą subwencją dla banków, ponieważ umożliwia im pozbycie się (zapewne za wygórowaną cenę) wątpliwej jakości aktywów. W sumie więc należy uznać to za działanie pożądane dla rynku, pytanie tylko jak bank centralny zamierza się pozbyć tych aktywów, a w szczególności jak rozliczy stratę z ich tytułu (że strata wystąpić musi macie zezowate słowo).
Nominalnie Benek zamierza rozruszać rynek kredytowy kupując długie obligacje (5y, 10y), a praktycznie chce zwyczajnie zbić ich rentowności, aby obniżyć koszt pieniądza, pożyczanego przez rząd. O ile bowiem ceny za obligacje 3m są bardzo wysokie (oprocentowanie bliskie zeru), to obligacje długoterminowe są tanie (oprocentowanie 5%). Benek chce zapewnić sobie tanie kredytowanie, bowiem łącznie musi uplasować w tym roku 1200-1500 mld lollarów.

Prawdziwą przyczyną uruchomienia QE właśnie w tym momencie jest bezpośrednia reakcja na działania BoE oraz SNB. Mówiąc brutalnie rozpoczęła się właśnie wojna walutowa, którą zezowaty ogłaszał jako kolejny krok po ZIRP. Wojna walutowa jest znana także jako konkurencja dewaluacji albo wyścig do dna (race to the bottom). Dla mnie zaskoczeniem jest, że nastąpiło to tak szybko, bowiem spodziewałem się tego etapu w okolicach maja. Beniamin nie mógł zrobić nic innego, niż ogłosić, że będzie kupował obligacje rządu USA, ponieważ nie ma na nie chętnych...

Potężna spirala deflacji
Co robią banki centralne, pompując setki miliardów w system bankowy i po co? Odpowiedź jest zadziwiająco prosta. Po przekroczeniu maksymalnego obciążenia świata kredytem (opartym na kalkulacji przyszłych zysków i lewarowanego kapitału) weszliśmy w spiralę redukcji długu. Zarówno duża część kapitału, jak i będący jego podstawą dług, są z powietrza i duża jego część już wyparowała. Jeśli Benkowi akcja ratowania lewarowanej piramidy się nie powiedzie, czeka nas ciąg dalszy deflacji. Nie mylmy tego z opozycją inflacji. Wskaźniki cen towarów i usług są w strefie neutralnej. Nie rosną i nie spadają, bowiem proces anihilacji kapitału (deflacja) odbywa się w sferze aktywów kredytowych - kredyty hipoteczne i korporacyjne. Akcje ratunkowe, dokapitalizowują instytucje finansowe, chroniąc system przed upadkiem. Niemniej aby on odżył, potrzebny jest popyt konsumpcyjny, tworzący zapotrzebowanie na nowy kredyt. Czy taki na horyzoncie widać? Miejmy nadzieję. Dopóki to nie nastąpi, lawina deflacji, sama z siebie się nie zatrzyma. Do ciągnięcia wozu potrzebny jest koń, tak jak dla towaru potrzeba klienta i jak dla panny trzeba kawalera. Można zwiększyć jej atrakcyjność, dać wiano, ale w końcu potrzeba ją z kimś ożenić. Kolejnych chętnych do ożenku dziś niestety brak. Benek ratuje posag, ale nie może zmusić nikogo do ożenku. Czas chyba zaprząc konia z przodu?

Zasysanie dolara, które obserwujemy od jesieni, i które spowodowało (ułatwiło) dramatyczny upadek m.in. złotówki, wywołane jest likwidowaniem pozycji dolarowych, które szybko - pkc - są spłacane dolarowym wierzycielom. To z kolei podtrzymuje falę wyprzedaży dalej. To proces zwijania spirali dolarowych tanich pożyczek z ostatniego dziesięciolecia, który kiedyś się skończy i skończy się ta deflacja. Kiedy? W chwili zatrzymania spadku cen nieruchomości w Stanach, pamiętajmy że bazowym kapitałem tej całej "bańki" są kosmicznie skredytowane domki w Stanach. Spadek cen nieruchomości to proces długotrwały, tak samo jak i ich wzrost. To jak obracanie supertankowca, mija pół godziny (!) od zmiany steru do drgnięcia statku. Optymiści widzą dołek na koniec 2009, pesymiści w 2011 r. Po odbiciu od dna w nieruchomościach deflacja wymuszona skracaniem pozycji powiązanych z ostatnim szałem kredytowym ustanie i tym samym ustanie przymusowe zasysanie dolara.

Uwaga na wykresy
Nie daj się zwieść wykresom, na których widać jakoby odwrócenie długoterminowego trendu spadkowego dolara. Otóż ten długofalowy trend spadkowy dolara został wyzwolony strukturalnymi słabościami amerykańskiej gospodarki, której przewaga konkurencyjna z roku na rok słabnie, oszczędności są przejadane, a pożyczki zewn. są coraz bardziej potrzebne do sfinansowania odsetek od starego długu!

To co naprawdę widać na wykresach, to ostatnie przerwanie trendu deprecjacji przez krach. Jak opisałem wyżej awaryjne zasysanie dolara powoduje jego sztuczne podbijanie teraz, ale tym boleśniejszy będzie jego upadek, gdy deflacyjne podciąganie się skończy. Pamiętaj też o tym, że spekulanci to wszystko wiedzą i przewidują, więc ich reakcja będzie starała się skutki takich zdarzeń uprzedzić. Rozglądaj się zatem za oznakami dystrybucji dolarów "frajerom". Jeśli takie sygnały dostrzeżesz, pozostaje Ci jedno: ewakuacja.

Nie jest tak, że kursy walutowe zmieniają trendy z dnia na dzień, bowiem one odzwierciedlają ogromne, masywne przepływy kapitałowe. Zastanów się nad ich logiką i przyszłymi kierunkami, a na pewno nie popełnisz błędu. Zignoruj głosy doradców z ich tezami o odwróceniach trendu, dopóki nie będziesz pewien, że ich gospodarcze podłoże - zdrowej wymiany handlowej - jest z tym trendem zgodne. To nie chorągiewka naa wietrze, ani giełda na Książęcej. Trend nie bierze się z oświeconych głów, ani z mody, to wypracowany w milionach targów konsensus i zawsze ma uzasadnienie, w dodatku logiczne ekonomicznie. Czy lollar wchodzi zatem w długoterminowy trend wzrostowy? Raczej w ostatni podskok przed śmiercią.

Quo vadis, lollar?
Akcja Benka nie może się powieść. Nie jest możliwe utrzymanie rentowności obligacji w długim terminie na poziomie poniżej finansowego ryzyka. O ile krótkie obligacje uległy manipulacjom, związanym z paniką, przedłużenie ich na długą część krzywej rentowności przeczy zasadom zdrowego rozsądku. Coś takiego mogło się ulęc tylko we łbie monetarysty, że ktoś na dwóch nogach (i z pieniędzmi) kupi ryzykowny papier z dopłatą. Że ryzyko niewypłacalności FED rośnie z godziny na godzinę, powinno być dla kształconego człowieka jasne. Tegoroczna dziura budżetowa USA wielkości 1/8 pkb! To są liczby kosmiczne. Ktokolwiek poważnie komentujący te bajki, a to właściwie wszyscy komentatorzy WSJ i FT, jest kolegą Ezopa.

Efekt może być tylko jeden: załamanie dolara i to jeszcze w tym roku. Skoro już w marcu Benek musi pakować sztucznie w obligacje, to słabo widzę jesień. Prawda jest taka, że szacowane oszczędności do zainwestowania w skali globu (nadwyżki finansowe) wynoszą ok. 600 mld rocznie. Jak ma się ta kwota do deficytu 1500 mld, który chce sfinansować Obama? Co z deficytami Europy, na marny bilion?
Nie muszę na koniec przypominać, przynajmniej pokoleniu 30+, że inflacja jest jedyną drogą szybkiego i bezbolesnego wyjścia ze spirali długów.

Nie wszystko jednak stracone. Zauważ, że na zjeżdżalni, jak przytomnie zauważył jeden z komentatorów, jedziemy wszyscy. Witajcie zatem w wyścigu do dna. Race to the bottom rozpoczęty. Zezowatym zdaniem lollar zwycięży, ale zezowaty przecież patrzy krzywo ;)

============powiązane artykuły
Co z bilansem FED
QE dla opornych
Dollar rulez
==============

Wszystko może być w końcu dobrze, więc po co się martwić na zapas? Klasyk Monty Python w temacie.



Klasyk McFerrin w temacie.